行为金融学理论及在债市的实例分析 本文关键词：学理，论及，债市，实例，金融
行为金融学理论及在债市的实例分析 本文简介：对于金融市场上很多经典金融学不能解释的现象，行为金融学给出了新的研究方向。本文拟根据行为金融学的理论框架，结合债券市场上存在的相关实际现象，从认知心理方面给予解释和归纳，并尝试总结出相应的经验规则。 一、经典金融学和行为金融学简介 （一）经典金融学 1952年，马科维茨创设性提出资
行为金融学理论及在债市的实例分析 本文内容：
对于金融市场上很多经典金融学不能解释的现象，行为金融学给出了新的研究方向。本文拟根据行为金融学的理论框架，结合债券市场上存在的相关实际现象，从认知心理方面给予解释和归纳，并尝试总结出相应的经验规则。
一、经典金融学和行为金融学简介
（一）经典金融学
1952年，马科维茨创设性提出资产组合选择理论，即均值-方差模型（Mean-Variance Model），开启了现代金融学的研究大幕。之后不断有重要的原创性理论出现，其中包括莫迪利亚尼和米勒的MM定理（Modigliani Miller Models），夏普和林特尔等的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），法玛的有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis,EMH），罗斯的套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory, APT），布莱克、斯科尔斯和莫顿的期权定价模型（Black-Scholes-Merton Option Pricing Model）。这些理论从理性经济人假设出发，利用一般均衡分析和无套利分析演绎得出，其结果是市场有效。我们通常将以这些理论为框架的金融学称为经典金融学。
（二）行为金融学
随着对资本市场的深入研究，越来越多的与经典金融学相悖的异常现象出现。为了解释这些异常现象，行为金融学应运而生。国内有学者指出，行为金融学认为现实中人们的决策行为与理性经济人假设有一定的差异，从而拓宽了理性经济人假设，从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展，力求建立一个能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。
学习研究行为金融，试图将之运用到市场中，不绝对是为了防止非理性交易，避免定价错误。因为市场才是检验对错的唯一标准，如果只是独自认为市场错了，可能长期来看观点最后能被证实，但是短期内大概率只会有徒然无力感，这时“随大流”也是一种策略。所以，我们需要研究市场，也应该尊重市场，敬畏市场。
巴贝里斯和塞勒（2003）总结了行为金额学的主要理论框架（见图1）。本文主要将行为金融学中的认知心理理论运用到债市中，解释市场上的一些现象，并试图从中总结出特定的投资策略加以运用。
二、行为金融学理论及在债市的实例
（一）信念
1.过度自信
人们倾向于过于相信自己的主观判断，主要表现在两个方面：低估客观因素的影响和高估自己成功的概率。德邦特和塞勒（1990）认为，在心理学领域有关个人判断的研究成果中，最强的结论就是人们是过度自信的。
[例1]过度自信的投资者在市场中会频繁交易，但是一般很难击败市场获得超额收益。
2017年11月27日，嘉澳转债上市，最高成交在124.91元，收报122.80元，转股溢价率44.7%.市场交易频繁，成交额5.61亿元，而该转债总共发行1.85亿元，换手率高达303%.当日晚间，发行主体嘉澳环保（603822.SH）公告称，大股东顺昌投资当日违反上交所规定，进行了清仓式减持。28日，当天嘉澳转债开盘120.49元，一路下跌至收盘价101.02元，转股溢价率跌至20.94%.截至12月1日，嘉澳转债破发收报99.95元。
2.代表性偏差
卡内曼和特沃斯基（1974）指出，对于具备相似特点或同样的问题，人们会根据过往经验知识快速处理。在很多情况下，该法则简便有效，但由于忽略客观概率事件判断所需的独立性、先验概率及样本规模大小等前提条件，这种判断方式有时也会使得决策失误。
[例2]投资者在判断近期债市走势时，经常会用收益率处于历史数值中的位置，来作为判断债市调整空间、调整时间的参考。比如按收益率位于历史区间的不同分位数，分别定义为卖出等级、中性偏低、中性偏高和买入等级，作为投资参考。截至2017年12月28日，10年期国债、国开债和5年期高评级信用债收益率均已调整至四分之三分位数以上位置，配置价值逐渐显现。而5年期中低评级信用债信用利差处于中位数之下，仍有一定的调整空间（见表1）。
表1 收益率和利差历史位置（2010年至今）
资料来源：Wind资讯，英大证券固定收益部整理
3.证实偏差
罗德、罗斯和莱珀（1979）指出，一旦形成一个信念较强的设想，人们会积极寻找支持这个设想的证据，而不关注否定该设想的信息。由此会产生两种效应：（1）不愿意寻找与该信念相矛盾的证据；（2）即使找到了相悖的新证据，也会视而不见或过于挑剔。
[例3]当债券价格持续上涨，投资者认为市场进入“牛市”时，会更关注那些有利的信息，从而进一步推动债市上扬；反之，当债市大幅下挫，投资者认为“熊市”来临时，此时负面消息更引人注目，投资者容易出现恐慌性抛售，引起债市进一步下跌。
2016年10月份之前，随着10年期国债收益率下探历史低位，债市焦点就集中于“资产荒”、经济下行压力，而对于央行重启14天、28天逆回购等“缩短放长”操作则反响平淡，甚至有分析师喊出“十年国债破2.0”“中国将迎来零利率时代”（见表2）。而2017年10月份以来，债市对于2018年的定向降准、10月份经济数据下行反应平淡，资管新规征求意见稿与预期基本一致，但10年期国债不到两个月迅速上行将近40BP.市场戏称为“利多出尽的利空”（见表3）。由此可见，证实偏差是债券市场正反馈机制形成的推动力之一。
4.锚定偏差
卡内曼和特沃斯基（1974）认为，人们对特定对象进行评估或预测时，会倾向于根据初始信息选定一个参考点，受制于参考点影响而对新信息的反馈不足。
[例4]从2017年4、5月份监管加强起，多家券商分析师就一直强调10年期国债收益率中枢3.6%的位置，例如以1年期MLF利率3.2%+40BP作为10年期国债收益率的“锚”,从央行对流动性的呵护、人民币汇率企稳、监管缓和、经济下滑等方面论证3.6%的中枢。随后5个月收益率一直围绕3.6%中枢的位置波动。直到10月中旬，10年国债收益率在一个月时间内快速上行突破4.0%关口（见图2）。一个可能的解释就是由于市场的锚定效应，对于新信息的反馈不足，直到某个临界点后出现预期差，然后迅速调整。
图2 10年期国债收益率时间序列
资料来源：Wind资讯，英大证券固定收益部整理
（编辑注：左轴旁边的“%”移到左轴上方，图例依次改为“中债10年期国债到期收益率”“3.5%~3.7%区间”）
5.易得性偏差
卡内曼和特沃斯基（1974）表示人们在决策和判断过程中，倾向于凭借事件在直觉或记忆中的可得性程度作为判断的依据，容易回想起特征明显的事件便认为其更大可能出现。
[例5]在市场上，交易活跃的债券更容易引起投资者的关注。当有利好消息时，活跃债券品种一般收益率下降幅度更大。反之，有利空消息出现时，活跃债券品种收益率一般上升幅度更大。以配置更明显的10年期农发债和交易更活跃的10年期国开债为例，在熊市时，农发债-国开债的利差一般会缩小；牛市时，利差则会拉大。但是我们注意到，在2016年四季度以前，随着收益率的下行，农发债-国开债的利差也跟随下探，这与当时“资产荒”背景下配置力量使得各种利差都处于低位有关，说明易得性偏差有时可能引起偏误。
6.后悔理论
卢姆斯和叔基恩（1982）认为，决策者会对自己所处的现实状况与本有可能处于的状况进行比较，如果决策者认为自己选择其他备择对象可以得到更好的结果，那么内心很可能会感到后悔；反之，就会感到欣喜。所以通常以“最大后悔最小化原则”作为依据。
[例6]尾盘资金面一般会比早盘宽松，所以交易员一般会选在收盘前进行交易所正回购。但是在银行间市场上，因为存在不能平头寸的风险，若早盘出现了在成本范围内的资金，交易员会尽早将头寸平掉。所借资金成本高带来的后悔效应远远低于错过了合适成本资金带来的后悔效应。
（二）偏好
1.心理账户
塞勒（1985）提出心理账户的概念，即人们通常根据金钱的来源、贮藏方式和用途进行分类。资金之间无法完美替代，就边际消费倾向来说，预期的资本利得<工资、利息等常规收入<意外的资本利得。
有个较为着名的“电影票”试验很好地说明了心理账户的存在。如果看电影前，价值30元的电影票丢了，只有少部分人愿意重新买票观影。然而，如果还没买票但丢了30元，则大部分人愿意选择继续买票观影。
根据塞勒的说法，电影票和现金分属两个不同的心理账户。丢的钱并没有被归入电影票账户中，所以电影票为30元。而再买一张票的话，电影票账户花销为60元。
[例7] 当买入某只证券后，倾向将盈亏资金和原有资金类别设在不同的心理账户中。若证券下跌，账面上会有所亏损，但只有在卖出证券后才会出现实际损失，所以投资者往往倾向于继续持有而非止损；若证券上涨，对于盈利实现的渴望使得投资者迅速止盈。事实上，无论出现损失还是盈利，是否应该继续投资主要取决于该证券的价值，而非买入成本。
2.前景理论
卡内曼和特沃斯基（1979）提出前景理论，即当处于收益状态时，投资者是回避风险的，在确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在亏损状态时，投资者是风险偏好的，即在确定性损失与非确定性损失中偏好后者。
[例8]在基金市场上经常会出现这样一种现象，若基金单位净值跌破1元，赎回量不会有太大变化，表现出“忍痛不割肉”;若基金单位净值重新涨回1元，则会有大量赎回为了让收益 “落袋为安”.这个现象在银行委外市场上也能得到一定的印证。2016年四季度债市走熊以来，银行委外资产端出现一定的亏损，但是银行一般先行赎回存在浮盈且到期产品，而对于浮亏产品更多的是选择暂时“硬扛”.所以当时有部分分析师认为，“浮亏”产品的潜在赎回力量是妨碍债市重新走牛的一大不稳定因素。
三、行为金融学的启示与应用
（一）审视投资策略和记录交易日志，避免非理性交易
及时评估既定的投资策略，试图更早地发现并承认可能的错误，从而帮助避免诸如“处置效应”1等非理性交易，设置合理的止盈止损线。另外，培养记录交易日志的习惯，研究新信息对市场情绪的影响，及时发现投资机会，避免非理性情绪干扰。
（二）参考但不迷信历史，避免代表性偏差负面影响
可以将历史收益率作为一种参考，更应该结合具体的基本面、资金面、政策面等因素，通过把握主要矛盾来判断市场走势，而非一味强调历史情况。
（三）全方位思考，避免证实偏差及锚定偏差
多与持不同观点者进行交流，比较空方与多方的观点，避免只关注自己阵营内部的讨论，要试图发现疏忽遗漏之处；对于锚定的参考尽可能及时修正，对市场上的新信息保持敏感，及时更新完善研究框架。
（四）利用证实偏差和锚定偏差，在震荡行情和趋势性行情中操作
在市场缺乏方向的震荡行情中，类似“高抛低吸”的逆向投资策略可能更加有效；在趋势性行情到来的时候，可以运用类似“追涨杀跌”的动量投资策略。上述两种策略，主要依据是市场存在的证实偏差和锚定偏差，利用投资者对信息过度反应或反应不足获取收益。
具体操作上，可以对近期行情与历史进行对比，对比指标包括：持续时间、调整幅度、锚定利率（如R007、1年期MLF利率），从而得出目前的安全边际。等债券市场达到预期的阻力位，一旦突破成功，牛市或熊市行情确认，就可以进行左侧或右侧操作。但是需要注意，为了避免受代表性偏差的负面影响，还应该对目前市场与历史的不同之处进行具体分析，以及设置好止盈止损线。
（五）利用易得性偏差，捕捉价差交易机会
对于配置盘，可以在熊市确认时考虑配置具有一定流动性溢价的非活跃券，以获取价差保护。而对于交易盘来说，非活跃券难以满足交易及时性，可以在牛市确认时选择活跃券作为交易标的，以获取利差扩大的超额收益。
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