风险投资持股对股价崩盘风险的影响

风险投资持股对股价崩盘风险的影响 本文关键词：崩盘，持股，风险投资，股价，风险

风险投资持股对股价崩盘风险的影响 本文简介：摘要：本文基于倾向配对PSM方法，切入风险考察的创新视角，系统分析了风险投资持股及其属性特征对被投资企业股价崩盘风险的影响效应及其机理。研究发现：风险投资持股显著降低了被投资企业的股价崩盘风险。其次，风险投资的控制属性会强化风险投资持股与被投资企业股价崩盘风险之间的负向关系；而联合属性会弱化风险投资

风险投资持股对股价崩盘风险的影响 本文内容：

摘要：本文基于倾向配对PSM方法，切入风险考察的创新视角，系统分析了风险投资持股及其属性特征对被投资企业股价崩盘风险的影响效应及其机理。研究发现：风险投资持股显著降低了被投资企业的股价崩盘风险。其次，风险投资的控制属性会强化风险投资持股与被投资企业股价崩盘风险之间的负向关系；而联合属性会弱化风险投资持股与被投资企业股价崩盘风险之间的负向关系。最后通过机理分析发现，风险投资持股通过抑制股价崩盘风险的内因(管理层信息披露操纵倾向)而非外因(信息不透明度)对股价崩盘风险产生了显著的抑制作用。总体而言，本文证实了风险投资持股符合“监督”而非“逐名”的推测。

关键词：风险投资；股价崩盘风险；监督假说；逐名假说

1引言

股票暴跌会影响国家的金融稳定，甚至危害实体经济的正常发展。2015年下半年中国资本市场频频爆发的千余只股票集体“暴跌”所带来的股价崩盘风险，给资本市场的健康发展和投资者的财富带来了极大的冲击和破坏，因此受到监管层和实务界的广泛关注。尽管如此，该领域的研究并不多，尤其是针对中国的研究更为匮乏。当前对股价崩盘风险的影响因素，主要从代理成本和财务信息质量两个层次展开。代理成本方面，如从高管期权薪酬[1]、高管超额薪酬[2]、机构投资者监督[3]等展开分析；财务信息质量方面，如从信息透明度[4-6]、会计稳健性[7]、内部控制信息披露[8]等展开分析。然而鲜有学者关注外部股东的持股及其属性特征对股价崩盘风险的影响，这成为本文研究的动机所在。

Jin和Myers[4]针对股价崩盘风险的形成机理，提出了管理层捂盘假说。他们认为管理层出于自身薪酬、职业生涯、建立帝国和政治晋升考量，在信息披露中经常报喜不报忧，如果好消息和坏消息均随机出现，且管理者均及时披露两类消息，即消息分布是对称的，则股票回报的分布也对称[9]。然而大量研究表明，管理者披露坏消息和好消息分布并不对称——管理层存在捂盘坏消息的行为倾向，即管理者更倾向于隐瞒或推迟披露坏消息而加速披露好消息[9，10]，坏消息随时间的推移在公司内部不断积累，但“纸终究包不住火”，一旦累积的负面消息超过了上限，坏消息将集中释放出来，进而对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘。后期学者延承管理层捂盘假说的理论机理进行了大量的实证研究，这些文献在证实管理层捂盘假说的合理性基础上，还从股票崩盘风险的影响因素方面进行了拓展研究[1-3,5-8,11]。总体而言，基于管理层捂盘假说的理论机理和实证研究发现，股价崩盘风险的生成来源于两层因素：(1)内因——代理成本。作为内部控制人和掌握优势信息的管理层处于机会主义考虑存在信息披露操纵的代理行为倾向；(2)外因——信息不对称。管理层通过隐藏坏消息实现信息披露操纵行为要想在短期内不被发现，企业内外信息不对称是必要条件，因为在透明的信息环境中实施信息披露操纵的成本是非常大的。

本文从风险投资的两种功效假说(监督假说VS逐名假说)检验入手，利用手工收集的风险投资持股及其属性特征数据，并结合倾向配对PSM方法，系统考察和分析风险投资持股及其属性特征对股价崩盘风险的影响效应及机理。研究预期回答的问题是：(1)风险投资持股是否对微观企业股价的崩盘风险产生影响？(2)如产生影响，不同属性的风险投资持股对股价崩盘风险的影响是否存在差异？(3)作用机理上，是通过影响股价崩盘风险的内因还是外因产生作用的？

2研究设计

2.1研究假设

风险投资对微观企业上市后的运营影响，当前文献重点提出了两个功效假说：监督假说VS逐名假说。

(1)监督假说。

监督假说认为风险投资一旦筛选出优质企业后，就会通过增值服务和管理咨询对被投资企业的经营管理进行监督并完善其信息披露质量，从而直接缓解企业与投资者间的信息不对称，因此提高了被投企业的运营效率和公司绩效。如Baker和Gompers[12]、Ball和Shivakumar[13]发现，与没有风险投资支持的公司相比，风险投资的参与增加了公司上市的可预见性，故风险投资支持的公司盈余管理程度更低。吴超鹏等[14]发现，与没有风险投资支持的公司相比，风险投资的支持不仅可以抑制被投资企业对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。他们认为企业上市后仍然可以利用风险投资机构的监督职能、声誉资源和融资关系网络来解决代理问题和信息不对称问题，进而促进企业投融资行为的规范化和理性化。沈维涛和胡刘芬[15]切入董事会结构和高管薪酬契约的视角，发现风险资本联合投资能进一步改善被投资企业的董事会治理结构和高管薪酬契约，从而提升被投资企业的公司治理水平。

由此可见，在监督假说下，风险投资持股一方面能够抑制管理层的代理问题，另一方面能够降低企业的信息不对称，这对股价崩盘风险形成的内因和外因产生了显著抑制作用。因此，在监督假说下，风险投资持股预期能够有效降低被投资企业的股价崩盘风险。特提出以下假设：

假设H1-A：在中国资本市场，如监督假说成立，则相比无风险投资支持的企业，有风险投资支持的企业股价崩盘风险会更低。

(2)逐名假说。

逐名假说认为风险投资通常以基金的形式运作，基金运作有限的寿命周期(美国平均是8年，中国平均是2.6年)和有限合伙的组织结构决定了其关注如何在短期内收回投资并获得高额利润，这必然导致风险投资持股的短期化和机会倾向更加显著[16]。Masulis和Nahata[17]论证了风险投资道德风险的存在，发现极短的项目寿命和组织结构决定了风险投资的行为指引必然是在短期内收回投资并获得高额利润。因此背离投资者角色，伙同并辅助创业企业管理层进行上市前的财务包装并在上市后尽早退出对风险资本家而言成为一个重要的行为策略。蔡宁[18]发现风险投资支持的公司在IPO时和IPO后的盈余管理程度要高于无风险投资支持的公司，并且风险投资支持的公司其IPO后长期市场业绩要低于无风险投资支持的公司，并且IPO时盈余管理程度越大、IPO后的长期业绩也越差。研究从会计信息角度系统考察了风险投资的可能负面作用。即为了顺利上市和退出，风险投资支持公司的盈余管理程度要高于无风险投资支持的公司，但这一定程度上也造成了风险投资支持的公司上市后的长期业绩走低。

由此可见，在逐名假说下，有限的基金寿命和特殊组织结构使得风险投资具有短期化行为的内在动因，因此伙同管理层实施机会主义并为保障机会主义行为短期内不被发现而有意识的恶化企业财务信息质量成为风险投资的行为策略。在逐名动机下，风险投资的持股不仅不能降低企业的代理成本和信息不对称，反而会助长管理层代理成本和恶化信息不对称程度，因此增强了被投资企业发生股价崩盘风险的可能性。特提出以下假设：

假设H1-B：在中国资本市场，如逐名假说成立，则相比无风险投资支持的企业，有风险投资支持的企业股价崩盘风险会更高。

2.2样本选择、数据来源与研究方法

本文选取2005—2011年间所有A股主板、中小板和创业板上市公司作为初始样本，并按如下标准进行筛选：(1)剔除股票年度周收益少于26周的样本数据*之所以剔除周收益数据少于26周的样本是因为参考Jin和Myers(2006)文献，后面计算股价崩盘风险时的基本来源数据就是周收益数据，如果样本每年周收益数据少于26周，则指标计算不可靠，因此剔除。；(2)由于本文重点考察风险投资持股对被投资企业上市后的市场影响，因此删除当年上市样本；(3)删除金融、保险行业企业；(4)剔除ST、PT企业；(5)剔除财务和公司治理数据缺失的样本。其中风险投资持股及其特征数据通过阅读每年上市公司年报的股东信息手工收集整理获得，股价崩盘风险数据来源于Wind数据库，其余财务数据和公司治理数据来自于CSMAR数据库。

本文对上市公司是否具有风险投资持股背景，借鉴吴超鹏等[14]文献，利用文本分析方法，依据公司前十大股东名单中是否有风险投资公司来判定。为了聚焦研究风险投资持股对上市后企业非对称风险(股价崩盘风险)的影响，首先需要控制风险投资选股方面的认证效应，也就是控制风险投资公司筛选和认证公司的自选择问题。依据Chemmanur和Loutskina[19]、Guo和Jiang[20]文献，发现在上市前风险投资一般更侧重考量企业的规模(LNSIZE)、成长性(GROWTH)、盈利性(ROS)、财务风险(LEV)、行业(IND)与上市日期(LISTDATE)六个因素，因此本文应用倾向配对PSM方法，基于以上六个财务要素对风险投资持股公司(实验组)上市当年样本构建风险投资未持股公司的样本(控制组)，配对过程按照1配2的规则进行。最终倾向得分配对完成以后得到2500个样本观测值。

3实证结果分析与讨论

3.1风险投资持股与股价崩盘风险

表2是股价崩盘风险对风险投资持股的回归结果，从结果可见，当股价崩盘风险用NCSKEWt+1测度时，风险投资持股的虚拟变量VCt的回归系数为-0.094，在5%水平上统计显著。当股价崩盘风险用DUVOLt+1测度时，风险投资持股的虚拟变量VCt的回归系数为-0.093，在10%水平上统计显著。当股价崩盘风险用CRSAHi,t+1测度时，VCt的回归系数为-1.092，在5%水平上统计显著。多元回归结果验证了假设H1-A的推论，表明相比无风险投资持股的企业，有风险投资持股的企业股价崩盘风险更低，因此风险投资对被投资企业的微观运营起到了稳定风险和监督功效。

3.2风险投资持股的属性特征与股价崩盘风险

(一)控制属性。

从表3结果可见，当股价崩盘风险用股票周收益的负偏程度NCSKEWt+1测度时，风险投资控制属性的回归系数为-0.248，且在5%水平上统计显著；当股价崩盘风险用股票周收益的涨跌波动比DUVOLt+1测度时，风险投资控制属性的回归系数为-0.104，且在5%水平上统计显著；当股价崩盘风险用股票周收益的极值分布CRASHt+1测度时，风险投资控制属性的回归系数为-0.817，且在5%水平上统计显著。总体结论表明，风险投资的控制属性越高，则被投资企业股价崩盘风险越低。在风险投资持股样本中，风险投资的控制力越高，越有可能对被投资企业管理层的代理成本和信息不对称程度产生显著的制约作用，因此控制属性越高的风险投资，被投资企业股价崩盘风险越低。

(二)政府属性。

从表3结果可见，不管股价崩盘风险应用哪种指标测度，风险投资政府属性虚拟变量VC_Govi,t的回归系数虽都为负，但是统计上都不显著。表明在风险投资持股的样本中，政府属性与非政府属性的风险投资对被投资企业股价崩盘风险的影响并不存在显著差异。

(三)经验属性。

经验属性的回归结果见表4栏目1、栏目2、栏目3。从结果可见，不管股价崩盘风险应用何种指标测度，风险投资经验属性虚拟变量VC_Expi,t的回归系数虽都为正，但统计上都不显著。表明在风险投资持股的样本中，高经验与低经验风险投资对被投资企业的股价崩盘风险的影响不存在显著差异。

(四)联合属性。

联合属性的回归结果见表4栏目4、栏目5、栏目6。从结果可见，当股价崩盘风险用股票周收益的负偏程度NCSKEWt+1测度时，风险投资联合属性的虚拟变量的回归系数为0.254，且在5%水平上统计显著；当股价崩盘风险用股票周收益的涨跌波动比DUVOLt+1测度时，风险投资联合属性的虚拟变量的回归系数为0.178，且在5%水平上统计显著。总体结论表明，相比非联合投资的风险投资样本，联合投资的风险投资样本中被投资企业股价崩盘风险更高。我们推测这是因为联合投资的风险投资结构容易产生“搭便车效应”，不利于风险投资监督作用的发挥所致。

4主要研究结论与启示

本文利用手工收集的上市公司风险投资持股及其股权属性的数据，实证检验和分析了风险投资对被投资企业股价崩盘风险的影响效应及机理，研究结果显示：首先，相比无风险投资持股支持的企业，有风险投资持股支持的企业股价崩盘风险更低。表明在中国资本市场，风险投资能够稳定公司股价波动，发挥“监督”而非“逐名”职能；其次，通过考察风险投资持股的控制属性发现，风险投资的控制力越高，则被投资企业股价崩盘风险会更低，表明风险投资的控制属性能够强化风险投资的监督职能；通过考察风险投资持股的联合属性发现，相比非联合投资模式的风险投资持股企业，联合投资模式的风险投资持股企业股价崩盘风险会更高，表明风险投资持股的联合属性会降低风险投资的监督职能。最后，通过机理分析发现，风险投资持股通过约束股价崩盘风险的内因(管理层信息披露操纵倾向)而非外因(信息环境)实现了对股价崩盘风险的负向影响。

本文研究具有重要的现实启示：(1)从风险控制来看，发现风险投资对上市后企业的运营具有正面监督效应，因此针对公司治理不规范、信息透明低的企业而言，引进风险投资无疑具有显著的战略意义。(2)从股权属性的考察发现，风险投资的政府属性以及经验属性对风险投资的监督职能并无显著影响，这反映随着制度的健全和风险投资的市场化运作，国有背景的风险投资在抑制企业波动风险方面已经与民营、外资背景的风险投资不存在显著差异。同时也需要清醒认识到风险投资公司在中国的运作时间还很年轻，因此从经验属性上强化风险投资的监督职能还有待强化和提高。(3)从股价崩盘风险的影响机理分析来看，当前风险投资对被投资企业的影响效应主要体现在改善公司治理、减弱管理层代理成本上，而对改善企业信息环境、提高信息透明度还没有发挥显著的战略作用。因此对于风险投资公司而言，强化其对被投资企业的会计行为和会计政策监督、提高上市公司的财务信息质量应成为未来持股和管理行为的工作重点。

作者：权小锋 尹洪英

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