篇一：无实际控制人IPO案例辨析
共同控制和无实际控制人IPO案例辨析
文/文阁
实际控制人是否发生变更是首发上市的红线，一旦存在不能解决的瑕疵那么上市周期就会被拖延甚至无法上市。高科技企业大多是团队创业，股权本来就分散。随着公司的业务发展，多轮私募股权融资后股权一般情况下会变得更为分散。这类企业在申请首发时可考虑采取共同实际控制或无实际控制人的认定。无实际控制人情形与共同实际控制人适用的情形很像，主要适用于股权极度分散的情况中，只是无实际控制人需要重点解释股东之间没有意思一致更没有行动一致。最新的审核政策不反对无实际控制人的认定，在尊重事实且合规合理情况下如果公司没有实际控制人也是可以得到认可的。虽然如此，因为此类上市企业目前仍然较为稀少，经验也不是很多，对相关典型案例进行较为深入的研究就显得非常必要。
查询一些相关资料，发现至少有如下公司是以无实际控制人形式首发的，包括：天源迪科（创业板300047）、硅宝科技（创业板300019）、银河电子（中小板002519）、三聚环保（创业板300072）、荃银高科（创业板300087创业板）、积成电子（002339，中小板）、禾欣股份（002343，中小板）、博雅生物（300294，中小板）、万科（000002，主板）等。接下来让我们结合相关证券发行规定以天源迪科为例对无实际控制人情形的认定和发行上市作以介绍。
即使业者对无实际控制人和共同控制也一直存在理解困难，问题集中于在公司最近3年内控股股东发生变更的情况下，如果主张多个共同控制公司的小股东没有发生变化，是否符合《首发办法》的上述规定；在公司股权比较分散（例如有些中小企业）、没有实际控制人等情况下，应该如何理解和适用《首发办法》的上述规定。鉴于此中国证券监督管理委员会于2007年11月就此发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号（证监法律字[2007]15号）。如下是对原文的引用：
一、发行人及其保荐人和律师主张多人共同拥有公司控制权的，应当符合以下条件：
（一）每人都必须直接持有公司股份和/或者间接支配公司股份的表决权；
（二）发行人公司治理结构健全、运行良好，多人共同拥有公司控制权的情况不影响发行人的规范运作；
（三）多人共同拥有公司控制权的情况，一般应当通过公司章程、协议或者其他安排予以明确，有关章程、协议及安排必须合法有效、权利义务清晰、责任明确，该情况在最近3年内且在首发后的可预期期限内是稳定、有效存在的，共同拥有公司控制权的多人没有出现重大变更；
发行人及其保荐人和律师应当提供充分的事实和证据证明多人共同拥有公司控制权的真实性、合理性和稳定性，没有充分、有说服力的事实和证据证明的，其主张不予认可。相关股东采取股份锁定等有利于公司控制权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断构成多人共同拥有公司控制权的重要因素。
如果发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人，视为公司控制权发生变更。
发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人存在重大不确定性的，比照前款规定执行。
二、发行人不存在拥有公司控制权的人或者公司控制权的归属难以判断的，如果符合以下情形，可视为公司控制权没有发生变更：
（一）发行人的股权及控制结构、经营管理层和主营业务在首发前3年内没有发生重大变化；
（二）发行人的股权及控制结构不影响公司治理有效性；
（三）发行人及其保荐人和律师能够提供证据充分证明。
相关股东采取股份锁定等有利于公司股权及控制结构稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断公司控制权没有发生变更的重要因素。
采用无实际控制人情况申报上市材料，机构投资者需出具未对公司进行控制并且未来不谋求控制的证明（国有企业作为投资者需由国资委出具相关证明），创始人团队需出具未签署一致行动协议的证明，股东保证不一致行动。好处是，对解释关联交易有利，因为任何股东控制不了公司，所以更利于解释关联交易的定价公允。
接下来让我们以一个典型案例天源迪科（创业板300047）申请首发的艰苦反复的过程来帮助理解无实际控制人情形的认定和解释。
深圳天源迪科信息技术股份有限公司成立于1993年1月18日，现已发展成为国内电信业务支撑软件领域和公安行业应用软件领域的领先企业，2010年1月20日在创业板上市。发行人在2008年2月提交的主板首发申请文件中披露，公司股东陈友、陈鲁康、谢晓宾、李谦益为发行人的共同控制人。2008年5月17日，2008年6月12日，发行人重新认定其实际控制人为陈友、陈鲁康、谢晓宾、李谦益。2009年7月31日，发行人向证监会提交的创业板首发申请文件披露，公司不存在实际控制人。证监会请保荐机构、律师就近两年发行人实际控制人是否发生变更，是否构成发行上市障碍出具专项说明，以及在发行人不存在实际控制人的情况下，请发行人及其保荐人和律师提供证据充分证明经营决策的稳定性和公司治理的有效性。
发行人、保荐机构和律师答复：
(一)发行人最近两年内不存在拥有公司控制权的人
1、发行人股权结构分散。最近两年内，发行人股权结构未发生任何变化，
股份均未超过公司总股本的20%，因此，发行人任何单一股东均无法控制股东大会或对股东大会决议产生决定性影响。
3、发行人单一股东无法控制董事会。发行人任何单一股东均没有能力决定半数以上董事会成员的选任。发行人任何担任董事的自然人股东均无法控制董事会或对董事会决议产生决定性影响。
4、发行人的股东间无一致行动。发行人的全体股东于2009年7月20日出具《声明》：各股东之间未签订任何一致行动协议或实施其他任何可能约束数名股东共同行使股东权利而实际控制发行人的行为。
5、发行人全体股东于2009年7月20日均签署了《关于本次发行前股东所持股份的流通限制和自愿锁定股份的承诺函》，其中陈友、吴志东、陈鲁康、谢晓宾、李谦益、天泽投资、杨文庆承诺其所持有的股份上市后锁定36个月；李堃、王怀东承诺其所持有的股份上市之日起锁定期为12个月。发行人股东均作出了自愿锁定股份的承诺，该等承诺有利于发行人本次发行上市后的股权结构稳定。
6、发行人无实际控制人的情形不会影响到公司的经营决策稳定性和公司治理有效性。（1）发行人股东承诺上市后锁定股份。（2）发行人依法制定了健全的公司内部管理制度，设置了独立董事，发行人无实际控制人的情形不影响发行人的公司治理有效性。（3）发行人制定了《关联交易公允决策制度》保障公众股东的利益，发行人制定了健全的内部控制体系和内部审计制度，发行人股东均出具了《避免同业竞争承诺函》。律师认为，在发行人无实际控制人的情形下，发行人股东通过股东大会、董事会，按照公司章程及公司有关制度的规定对公司进行治理；从近年来发行人经营管理层的稳定性和经营业绩的稳定性来看，发行人不存在实际控制人的情形未对发行人经营稳定性造成重大不利影响；此外，发行人主要股东还承诺在上市后一定时期内锁定股份，以保证发行人治理结构在上市后的稳定性和延续性。因此，发行人不存在实际控制人的情形对本次发行上市不构成实质性障碍。
综上，发行人律师认为：发行人最近两年内，股权结构未发任何变化，股权结构一直较为分散，不存在实际控制人，亦不存在多人共同拥有公司控制权的情形，符合《首发办法》发行人最近两年内实际控制人未发生变更的条件。
总结一下，认定无实际控制人的解决思路分两个部分：（1）解释认定无实际
控制人的理由，就是谁也控制不了企业，无论采取什么方式。(2）无实际控制人不影响公司的股权稳定、公司治理和生产经营。关键的一点就是尽管没有实际控制人但是持股比较多的股东都自愿锁定36个月，企业的股东是稳定的。
篇二：三聚环保投资分析
三聚环保（300072）投资研究报告
1.公司基本情况
北京三聚环保新材料股份有限公司(简称"三聚环保")成立于1997年，是"中关村科技园区"的高新技术企业，主要从事催化剂、石化助剂和催化新材料的研发、生产、销售及相关的技术服务，产品广泛应用于炼油、化工、天然气、化肥等领域。2002年，三聚环保通过了ISO9001：2000国际质量体系认证，确保从研发、生产到售后服务过程严格质量体系的要求进行管理，实现公司决策、管理的科学化、规范化、国际化。2003年三聚环保获得了独立的进出口权。三聚环保拥有申请44项国内外发明专利，目前25项国内外发明专利已获授权。同时，三聚环保是中石油、中石化“三剂”协作网成员单位，产品得到了用户的普遍认可，客户涵盖了中石油、中石化所属的分公司和地方石化企业。
2.宏观经济分析
国家的宏观经济形势对一家公司经济发展以及股票股价等方面的影响是巨大的，接下来将从宏观经济运行分析和宏观经济政策分析两方面进行阐述。
1、经过几年的经济高速发展，目前我国GDP增速下降，但是我国的经济仍然保持着7%左右的增长率。同时，我国正进行着企业转型阶段，原本的高消耗，重污染的企业已经难以生存。国家颁布的一系列政策文件，给注重环保技术研发的高新技术企业的发展创造了良好的条件。
2.十二五规划中提到：坚持把建设资源节约型、环境友好型社会作为加快转变经济发展方式的重要着力点。国家印发了《“十二五”节能环保产业发展规划》：“十二五”期间，节能环保产业产值年均增长15%以上，到2015年，节能环保产业总产值达到4．5万亿元，增加值占国内生产总值的比重为2%左右。
3.节能环保行业分析
三聚环保属于节能环保行业，分析该行业的一般特征、发展潜力以及天壕节能在该行业的地位就很有必要；另一方面，公司与下游行业的关系也很重要。
一般特征分析
节能环保产业是指为节约能源资源、发展循环经济、保护生态环境提供物质基础和技术保障的产业，是国家加快培育和发展的7个战略性新兴产业之一中国城市低碳经济网节能环保产业涉及节能环保技术装备、产品和服务等，产业链长，关联度大，吸纳就业能力强，对经济增长拉动作用明显。
行业发展潜力
国务院于2012年就印发了《“十二五”节能环保产业发展规划》。《规划》提出的总体目标为：“十二五”期间，节能环保产业产值年均增长15%以上，到2015年，节能环保产业总产值达到4．5万亿元，增加值占国内生产总值的比重为2%左右。作为七大战略性新兴产业之首，节能环保业正在加速形成支柱产业。
行业地位分析
三聚环保是中石油、中石化“三剂”协作网成员单位，是中石油中石化一级生产供应商，产品得到了用户的普遍认可，客户涵盖了中石油、中石化所属的分公司和地方石化企业。高素质、经验丰富的专家营销队伍和规范完善的市场营销网络，使三聚环保的产品迅速占领市场，并在80多家石化企业广泛应用。2002年，三聚环保通过了ISO9001：2000国际质量体系认证。2003年三聚环保获得了独立的进出口权，并将优质的产品推向海外市场，参与国际竞争。目前，三聚环保拥有三聚第一分公司、沈阳三聚凯特催化剂有限公司、三聚创洁科技发展有限公司、苏州恒升新材料有限公司等分公司。三聚环保还积极开展广泛的对外技术交流与合作，形成了“内引外联”的科研开发模式，坚持不断创新和科技产业化道路，分别与国内外多家高校和研究单位建立了良好的协作关系，确保产品始终处于行业前列，保持产品的先进性和创新性。
下游行业分析
三聚环保的主要客户是中石油中石化以及其他燃气类公司等。因为，不管是燃气还是石油抑或是其他化工产品，这些都是日常生活中不可或缺的。并且这些需求具有普遍性和稳定性。这些都为三聚环保的持续发展打下良好的基础。
4.公司财务状况分析
对主要财务状况主要是进行偿债能力、营运能力、盈利能力、投资收益分析。
偿债能力
（1）流动比率近几个季度均保持在1.5左右，近期虽有下降，但幅度不大，而速动比率近几个季度相比之前有所下滑，但是仍然平均保持在1以上，所以可以判断该公司的短期偿债能力是可以的。
（2）资产负债比率一直以来保持在60%左右较为稳定，同比略有下降。应收帐款周转率(次)环比上一季度大幅度缩小，表明公司的应收款项回款时限大为缩短，增强了公司的资金使用效率。综合判断，该公司的长期偿债能力很强。
营运能力
盈利能力
由上表可以看出，三聚环保的净利润率平均维持在15%左右。15年的第一季度净利润率较14年度第四季度略高，同比要上涨3.62%。但是，15年第一季度总资产报酬率却远远低于14年第四季度，较前3个季度都有所下降。反映了
企业的获利能力和投入产出出现状况。根据公司报表公告，事由投资的参股公司亏损按照权益法调整投资收益所致。综上，虽然三聚环保出现了投资问题，致使收益有所下降，但是如果妥当处理，不会造成过大影响。
投资收益
（1）基本每股收益以及净资产收益率较之前下降幅度较大，但是每股的收益仍然不错。说明股票估价仍持上涨，但是趋势比较平稳；
（2）每股净资产逐季提高，且数值较大，说明股东拥有的资产现值较多；
5.技术分析与风险提示
要想判断一家公司的股票是否有投资价值，评估其内在价值很关键，一般采取市盈率估值法和市净率估值法。
市盈率估值法
市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈利(EPS)得出。图1、图2则是对市盈率以及每股收益的预测，根据从2010第一季度至2012第三季度的历史数据，分析时间序列的变化趋势，在excel中画出XY散点图，添加合适的趋势线类型，得到趋势线方程式，算出未来市盈率以及每股盈利的估计值。
篇三：北京三聚环保新材料(300072)
北京三聚环保新材料股份有限公司
一、公司基本情况
中文名称：北京三聚环保新材料股份有限公司
注册资本：7,227 万元
法定代表人：刘雷
成立日期：1997 年6 月3 日
住所：北京市海淀区人大北路33号1号楼大行基业大厦9层
二、公司主营业务
公司是致力于为基础能源工业的产品清洁化、产品质量提升及生产过程的清洁化提供产品、技术和服务的高新技术企业，主要从事脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂（脱氯剂、脱砷剂等）、特种催化材料及催化剂等的研发、生产、销售、技术咨询和技术服务。
三、公司控股股东和实际控制人简介
公司控股股东为海淀科技，持有公司38.31%股份，公司无实际控制人，控股股东海淀科技的股权结构相对分散，没有单一股东通过直接或间接方式持有海淀科技股权比例或控制其表决权超过50%，海淀科技董事会和股东会均采用三分之二表决机制，海淀科技任何一家股东均不能通过其单独持有的表决权对股东会、董事会的决议的形成和公司重大经营事项实施实际控制。
四、公司在行业中的竞争地位
目前公司的产品主要市场在石油炼制和石油化工行业，根据北京理德斯普企业管理咨询有限公司《2008年度国内外能源净化产品市场分析及预测报告》，公司在该领域市场占有率为第一位。下表是公司在该领域的具体市场占有率统计：
本公司的国内主要竞争对手分别为中国石油化工股份有限公司催化剂长岭分公司、西北化工研究院、华烁科技股份有限公司，中国石油抚顺石化分公司催化剂厂、山东公泉化工股份有限公司、温州华华集团有限公司。
五、未来发展目标
公司计划利用本次发行股票所募集的资金，在已有产业基础上，投资建设新型脱硫材料、FP 降氮转硫剂、新型催化材料及催化剂等项目，将有效解决长期制约公司发展的产能瓶颈问题。项目建成后，公司将成为国内脱硫材料及相关能源净化产品生产规模最大、技术最先进的专业企业之一。
公司未来三年整体经营目标如下：
1、新型脱硫材料及产品的产能逐步达到2 万吨，成为国内最大的新型脱硫材料及产品供应商。
2、三年内，努力将具有国际领先水平的环保新型材料及产品打入国际市场，打造稳定的国际市场营销平台，成为在国际上有竞争力的专业化能源净化公司。
3、在已有国内自主研发平台的基础上，实现与国外具有先进技术研发水平的科研团队及机构的国际化合作，进一步提高公司的创新能力和水平。
六、募集资金运用
本次拟公开发行的股票数量2,500 万股人民币普通股(A 股)，募集资金具体使用计划如下：
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