恶意并购形式的发展演变与道德风险化解 本文关键词：并购，演变，化解，恶意，形式
恶意并购形式的发展演变与道德风险化解 本文简介：摘要： 在分析国内外恶意收购形式演变的基础上,预测注册制的新形势下公开要约收购将取代二级市场举牌收购成为恶意收购的主流工具,并且提出了可操作性的政策建议,以期帮助化解恶意收购存在的道德风险,更好地发挥其资本市场纠错机制的功能。 关键词： 证券市场;恶意收购;道德风险;要约收购;二级市场举牌式收购;
恶意并购形式的发展演变与道德风险化解 本文内容：
摘 要： 在分析国内外恶意收购形式演变的基础上, 预测注册制的新形势下公开要约收购将取代二级市场举牌收购成为恶意收购的主流工具, 并且提出了可操作性的政策建议, 以期帮助化解恶意收购存在的道德风险, 更好地发挥其资本市场纠错机制的功能。
关键词： 证券市场; 恶意收购; 道德风险; 要约收购; 二级市场举牌式收购; 注册制;
一、引言
恶意收购是指在目标公司管理层1在不知情或不配合的情况下, 收购者对目标公司进行收购的情形。恶意收购的概念与善意收购 (协议收购) 相对, 各国公司法中对此并未做出明确界定, 其原因在于无法从结果来推导收购的初衷。分类的标准多从所有权与经营权分离造成的代理问题出发, 当管理层经营不善时, 敌意接管者基于高效率运营带来的潜在回报率的趋势, 将会绕开管理层对目标公司的股东提出收购意向, 管理层因为利益受到损害所以会产生对抗情绪。 (Robert, 2011) [1]这种对抗性使恶意并购无法避免与生俱来的道德风险, 在这个收购与反收购的过程中可能会出现经济行为主体利用信息不对称的优势, 不惜牺牲其他主体的利益来使自身利益最大化。
恶意收购有两种主要方式:其一为要约收购, 是指以主动、公开的方式向目标公司发出收购要约;如果事先与管理层进行接触, 但遭到拒绝而发起收购的情形被称为熊式拥抱收购 (bear hug) ;如果直接进行公开要约, 则被称为标购 (tender offer) 。另外一种为二级市场举牌收购, 是指不做出任何警示, 且预先不与目标公司沟通的情形下, 直接在市场上展开收购行为 (Patrick, 2013) [2]。
党的十八届三中全会指出, 股票发行注册制改革将于2020年2月正式施行。随着注册制的脚步临近, 我国资本市场将会空前活跃, 上市公司数量进一步增加, 恶意收购作为资本市场的自我纠错机制, 将成为资本市场的常态。由于“宝万之争”引发的金融监管风暴, 证监会于2017年5月发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》, 增强了减持难度, 使得二级市场举牌收购的热度降温。随着我国金融环境的逐步发展, 资本市场参与者调动资金能力也不断增强, 之前看起来负担过重的要约收购, 相较于二级市场爬行式增持显得更为稳定便捷, 逐渐成为恶意收购的新选择;然而近来的几个案例如爱建集团、ST生化股权争夺战也暴露出了不少制度上的滞后。作为高速发展的新兴经济体, 如何在新一轮并购浪潮来临之际, 提前做好相关制度的建设与完善, 有效地化解恶意收购内在的道德风险, 是维护金融市场有序稳定运行的重要保证。
二、恶意并购形式的发展演变
Ralph L.Nelson (1959) [3]最早提出并购浪潮这一概念, 他以实证研究的方式得出企业的并购是具有周期性特征的。全球历史上总共掀起过六次并购浪潮, 分别发生在1895—1904年、1925—1929年、1965—1970年、1981—1989年、1992—2000年以及2004年至今, 每次并购浪潮有着不同的特征, 第三次并购浪潮中首次出现了恶意并购, 并在第四次并购浪潮达到了高峰期。杠杆收购为主的收购技巧创新促进了恶意收购的发展, 套利者在此次并购浪潮中扮演了推波助澜的角色, 而袭击者们甚至不以取得目标公司控制权为目的, 仅通过绿票讹诈就从并购行为中攫取超额利润。1973年国际镍铬公司收购EBS (electric storage battery company电子蓄电池公司) 是首起以公开要约为手段进行恶意收购的案例, 尽管此次收购后的整合效果并不尽如人意, 但敌意要约仍然凭借其直接高效性在第四次并购浪潮中被广泛采用。此时的恶意并购因为严重的道德风险外溢而受到社会各界的广泛谴责, 在第五次并购浪潮中恶意并购逐渐回归理性, 占比相较第四次并购浪潮大幅下降。
前五次并购浪潮因为中国的资本市场还不完善, 所以未能参入其中。中国的上市公司的并购历史可以被划分为四个阶段, 分别为制度完善阶段、萌芽阶段、二级市场举牌高峰阶段、要约收购上升阶段。自第三阶段开始, 中国就已经身处在以互联网并购为主要特征的第六次并购浪潮中, 甚至可以称得上引领与推动了此次并购浪潮的发展, 这次并购浪潮亦是中国资本市场发展新的机遇。
第一阶段是制度完善阶段 (1993—2006年) , 深圳宝延集团通过二级市场举牌收购延中实业, 拉开了我国并购史的序幕。由于我国股票市场刚刚起步, 上市公司股权结构中国家股、法人股广泛存在, 这些无法在市场上流通的股份造成了严重的股权分置问题。在中国并购发展的第一阶段, 资本市场举牌的案例仅28起 ([4]) [4], 要约收购案例的数量虽然不少, 但几乎都是以买壳上市和国企改革为目的, 涉及控制权争夺的案例几乎没有。2005年9月, 证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》, 消除流通股与非流通股之间的制度差异, 改善同股不同权、同股不通利的状况, 成功解决了股票的估值合理性和市场流通性问题, 宣示着我国正式迈入“全流通”时代。2006年1月, 新修订的《证券法》对上市公司收购制度做出新规定, 将收购人持股比例超过30%须履行强制性全面要约义务, 调整为收购人可自主选择全面要约或部分要约, 使要约收购的可操作性大大增加。9月, 证监会发布了《上市公司收购管理办法》, 为多样化的收购方式提供制度环境与行动指南, 有利于促进上市公司并购市场的繁荣。
图1 2007—2014年要约收购与二级市场举牌事件数量统计图 (1)
第二阶段为萌芽阶段 (2007—2014年) , 在该阶段中恶意收购数量缓步增长。前文中已提到由于无法从结果来判定收购行为的善恶意, 所以此处仅给出要约收购与二级市场举牌的事件数量统计作为参考。
图2 2007—2014年股票指数走势图 (2)
从图中可以看出, 在该阶段要约收购的数量增幅不大, 而二级市场举牌数量大体呈上升趋势, 与股市指数的走势基本一致。
股权分置改革完成之后, 改革开放30年累积的巨额居民储蓄有了新的投资渠道, 加之社保、QFII、保险资金入市, A股股市行情一路飙涨。上证指数从2007年年初的2728点, 最高涨至10月16日的6124点;深证指数也从6730点, 最高涨至10月10日的19600点。国家多次调控未能将热度降温, 最终在美国次贷危机, 国内通货膨胀, 大小非减持受限等多重因素的影响下, 造成了A股股市的高位跳水。2008年二级市场举牌事件数量达到小高峰, 主要原因是经过2007年10月开始的暴跌后, A股市场上出现了一批股价估值偏低的上市企业, 给资本“逆周期投资”提供了机会。之后的2009—2012年, 二级市场举牌一直维持在平稳的水平。2014年3月, 国务院发布《进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》, 指出除借壳上市严格审核外, 上市公司其他重大资产购买、出售、置换行为均取消行政审批。A股市场逐渐重新回暖, 在宽松的政策刺激下, 二级市场举牌收购的数量也大大增加,
第三阶段为二级市场举牌高峰阶段 (2015—2016年) 。自2014年以来, 场外配资、伞形信托等融资工具迅速在市场蔓延。杠杆交易金额上涨会导致投资者对市场的预期愈发乐观 ([5]) [5]。信息技术的发展给金融工具创新带来了更多可能, 第六次并购浪潮席卷全球, 互联网公司巨头成了此次并购浪潮的中坚力量。2015年6月12日, 上证指数创出5178点的新高;次日证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》, 禁止证券公司为场外配资活动提供便利。学界主流观点认为此次高位“去杠杆”行动是引发断崖式下跌的主要原因, 2015年8月26日, 上证指数跌至2850点, 跌幅超过45%。国家机关经过考虑, 为了避免此次股灾引发全面性的金融危机, 果断决定进行政府干预, 参与救市。主要措施包含了降准降息, 调低交易费用, 减少IPO数量等;其中有一项措施值得引起注意:2015年7月8日, 保监会发布《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》。该通知放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例, 对符合条件的保险公司, 将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%;与此同时, 投资权益类资产达到30%比例上限的, 可进一步增持蓝筹股票, 增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。此举拓宽了保险资金配置的范围, 有利于增强险资运用的灵活性, 也直接导致了本阶段多家保险机构频繁举牌上市公司, 加大投资比例的现象。根据同花顺iFinD数据库资料显示, 2015年与2016年A股二级市场举牌事件数量分别为161与125起, 相较于2014年的67起有近一倍的增幅。
2015年与2016年A股要约收购的事件数量分别为9起与7起, 与往年持平。且并未出现以争夺控制权为目的的恶意并购, 多为协议收购后触发的全面或部分要约。
第四阶段为要约收购上升阶段 (2017年至今) 。2015年7月10日, 宝能以“恶意收购+杠杆收购”的手段, 举牌国内房地产龙头万科A股, 拉开了宝万之争的序幕。在这场被视作为中国版的“门口的野蛮人”战役中, 恶意收购作为一种有效的外部监督机制, 将“创造性的破坏力”[6] ([6]发挥得淋漓尽致。与此同时, 险资举牌的风险性也引起了监管层的注意, 证监会主席刘士余在2016年12月3日的讲话中指出:“这里我希望资产管理人, 不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间, 资本市场发生了一系列不太正常的现象, 你有钱, 举牌、要约收购上市公司是可以的, 作为对一些治理结构不完善的公司的挑战, 这有积极作用。但是, 你用来路不当的钱从事杠杆收购, 行为上从门口的陌生人变成野蛮人, 最后变成行业的强盗, 这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线, 也是挑战职业操守的底线, 这是人性和商业道德的倒退和沦丧, 根本不是金融创新。”刘主席的话首先肯定了恶意收购在监督方面起到的积极作用, 同时也揭示了如果不控制收购的道德风险, 将会带来损害实体经济的严重后果。保险资金作为长期资金的提供者, 仅出于短期投机的目的在二级市场上频频举牌, 通过操纵股价的方式获利, 必然产生期限错配的风险。为了遏制这一现象, 2017年1月24日, 保监会颁布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》, 将2015年股灾期间放宽的保险资金投资蓝筹股票监管比例回调至5%, 增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的比例回调至30%, 从资产端方面遏制了过于激进的险资举牌行为。除此之外, 在2017年5月证监会发布的减持新规中, 大股东的减持通道受到了严格限制, 但股东通过交易所集中竞价交易买入的筹码不受限制。这样一来, 通过二级市场举牌获得的筹码减持难度加大, 而要约收购属于集中竞价, 反而顺势成了市场新选择。
相较于二级市场举牌“爬行式”增持的不确定性, 公开要约收购的方式更为稳定便捷, 加之要约收购前期只需要拿出价款总额的20%作为履约金, 余下部分可做各种融资安排, 在新的政策环境下也显得更为合算。注册制的即将来临也是要约收购成为恶意并购新潮流的主要助推因素之一, 证券发行申请人只需按规定提交相关的注册文件, 审查机构对其进行形式审查无误后即可上市。届时A股市场将会空前活跃, 中国正站在新一轮的并购浪潮之上, 敌意要约收购也会呈现爆发式的增长。
2017年至今比较有代表性的敌意收购案例有ST生化控制权争夺案, 浙民投天弘以敌意公开要约的方式收购ST生化27.49%股份, 成功成为ST生化第一大股东, 该案例对于我国资本市场具有里程碑的意义;但是收购的过程也暴露出了现行制度体系的局限性, 以及中国资本市场环境的滞后性。如何从政策层面来化解恶意并购所蕴含的道德风险, 做到鼓励与规范并举, 培育与防险并重, 是当下十分值得思考的命题。
三、恶意并购的道德风险
经济学上认为, 只要有代理关系就存在着道德风险。恶意收购越过了公司管理层, 直接向股东发出收购意向, 是对懈怠管理者的一种惩罚, 起到比较正面的公司治理作用;但是收购一旦成功, 管理层就会被换掉, 因此在收购与反收购的过程中会出现对抗情绪, 故该机制自诞生以来就蕴含着道德风险 ([7]) [7]。
(一) 敌意接管者的道德风险
社会上对恶意收购的态度褒贬不一, 支持者们认为恶意收购是公司治理的外部监督手段, 更换掉经营不力的管理层是对股东利益的维护。反对者们认为利益驱使的并购行为无法实现整合优势与协同效应, 甚至有的敌意接管者从一开始就抱着拆分出售的目的, 鼓励这种行为无疑相当于实体经济的自杀。
如何化解恶意收购内含的道德风险, 关键在于恶意收购的出发点是长期投资还是短期投机行为, 按照并购资金来源的渠道分类, 并购可被分为杠杆收购与非杠杆收购。杠杆收购诞生于20世纪70年代的美国, 在第四次并购浪潮中扮演了重要的角色, 促进了恶意收购的繁荣。但随着债务性指数的爆炸性增长, 风险缓释与风险暴露的期限不相匹配的问题逐渐凸显, 高倍杠杆所带来的偿债压力迫使敌意接管者做出一些有损公司利益的短视行为。美国第四次并购浪潮与2016年中国险资举牌遭到社会各界广泛谴责的原因正是收购资金杠杆使用过度。所以要遏制住恶意收购的道德风险, 控制杠杆率是十分重要的一个前提条件 ([8]) [8]。
(二) 反收购者的道德风险
在反收购中, 管理层可能会为了守住控制权而采取损害公司利益的防御措施, 违背对股东的信托责任。其中争议较大的反收购策略有以下几种:
金色降落伞的设置是股东对于管理层的一种承诺, 保证管理层在因控制权发生变动而离开公司的时候能够得到经济上的补偿, 缓和其面对恶意并购的抵抗情绪。反对者们认为金色降落伞侵犯了股东的利益, 公司不应该为失败的管理买单。2008年英国巴莱克银行曾提出以17亿美元的价格收购当时已经亏损了20亿美元的雷曼兄弟银行, 但是雷曼兄弟的管理层却要求对方按照金色降落伞条款支付给8名高管25亿美元补偿费, 最终导致此次收购未能施行, 引发了全球性的金融风暴。
焦土战术是在遭遇恶意并购后, 通过恶化公司的资产和业绩, 迫使敌意接管者放弃收购意图。这种做法虽然能有效地抵御恶意收购的进程, 但是同时也会使公司元气大伤, 通常会被认为成管理层为了维护控制权, 罔顾公司利益的做法。1985年美沙石油公司提出以54美元/股的价格收购尤诺卡40.2%的股份, 加上之前持有的9.8%股份刚好过半可以触发全面要约收购, 将其纳入囊中。尤诺卡为了避免这种情况的发生, 提出如果美沙公司开展收购行为, 公司将以72美元/股的价格进行向除了美沙公司以外的股东回购股份, 这样一来, 因为溢价收购尤诺卡便处于破产的边缘, 也就失去了被收购的价值。美沙公司认为该行为侵犯了股东公平原则, 将尤诺卡告上法庭, 虽然胜诉从此案中获得了利润, 但收购行为却因为焦土计划以失败告终。
绿邮讹诈是指敌意接管者以收购威胁为筹码, 迫使目标公司溢价回购敌意接管者已持有的股份。在该行为中, 敌意接管者因为以投机为目的而备受谴责;管理层接受绿邮讹诈的要求, 也因为存在着共谋套取公司利益的可能而蕴含道德风险。1979年美国艾卡因以7.21美元/股的价格收购了萨克松工业9.9%的股份, 萨克松工业为了避免失去控制权, 又在数月后以10.5美元/股的价格将这部分股份回购了回来。
自宝万之争以后, 中国的上市公司也开始意识到反收购措施的重要性, 如中国宝安在公司章程中设置相当于高管年收入十倍的补偿金, 作为金色降落伞条款, 该行为招致深交所的问询函关注是否限制了股东权益。根据《上市公司收购案例办法》第7条规定:“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”第8条规定:“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务, 应当公平对待收购本公司的所有收购人。”以上规定是在阐述被收购方管理层的义务, 可以看出相较于西方, 我国对反收购措施的运用有着更严苛的制度环境。所以在实践中遭遇到反收购者的道德风险, 敌意接管者和利益受损的股东可以灵活运用法律法规, 维护自身权益。
对于恶意并购的道德风险, 应该辩证地来看待。不能因为恶意并购具有纠错监督功能, 就忽视其创造性的破坏力;也不能因为某些具体的接管行为可能产生的道德风险, 而否定其对公司经营效率的积极作用。
四、化解道德风险的政策建议
针对以上提到的道德风险, 监管层应秉承着鼓励与规范并举, 培育与防险并重的原则, 兼顾公平与效率, 为恶意并购创造合适的制度环境, 引导其发挥正面的市场监督作用。
(一) 加强信息披露制度的建设
美国着名法官布兰狄西曾说过:“阳光是最好的防腐剂, 灯泡是最有效的警察。”进行充分的信息披露可以有效地缓解恶意并购的道德风险 ([9]) [9]。美国的并购市场起步较早, 发展到今天体量已经十分惊人, 但依然能保持相对有序的运行机制, 其关键点就在于从制度上讲道德风险控制在了合理的范围之内。表1对比了中美两国信息披露制度上的差异, 其中有不少值得学习和借鉴的地方。
表1 中美两国信息披露制度对比表
我国关于大额持股变动的信息披露间隔几经修改, 1993年施行的《股票发行与交易管理暂行条例》规定直接或者间接持有上市公司股份达到5%以及每增减2%股份时, 需要进行公告。2006年为了增加市场活跃度, 将要求放宽至单独或者合计持有上市公司股份达到5%以及每增减5%股份。2016年的险资举牌潮让监管当局意识到公平与效率的平衡需要进行再一次的调整, 2018年4月13日, 沪深交易所发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露》业务指引, 大额持股变动的信息披露间隔从每5%缩减至1%, 这样的改动可以让市场对并购双方的意图有全方位的了解, 减少境内外信息披露间隔的差异, 为跨国交易提供更为公平的制度环境。
如表1所示, 国内现有的制度虽然在披露的频率上得到了保障, 但在披露的详简上仅以股份比例与是否为实际控制人作为判定的标准, 5%至20%被判定为无控制权争夺意图, 仅做简式信息披露, 实践中显得过于机械化。美国信披制度所要求的13 (d) 与13 (g) 表格2分别与我国详/简式权益变动报告书的格式相对应, 在披露规则上规定, 拥有某公司20%以下有表决权股份且无意行使控制权的“被动投资者”, 可以只做出相对简单的13 (g) 信息披露, 这样的制度安排兼顾了公平与效率, 避免过多的披露产生制度成本, 但也将有控制权争夺意图的投资者纳入了监管范围之内, 值得我国相关部门进行借鉴与学习。
被收购方的信息披露义务也应进一步加强监管。在ST生化要约收购案中, ST生化于2017年6月21日收到收购方浙民投天弘的要约后, 立即向深交所申请午间停牌。停牌后, 深交所持续督促ST生化及时履行信息披露义务并复牌, 但ST生化迟至6月28日才披露收购方提交的信息披露材料。深交所向ST生化及浙民投发出的关注函, 在浙民投进行回应后, ST生化拒绝代为披露。深交所为了应对这种情况于2016年12月开通“股东业务专区”, 提供了股东权益变动披露的第二渠道, 浙民投天弘7月7日正是通过该渠道披露了关注函回函和要约收购报告书摘要的补充信息。这种未充分配合股东履行信息披露义务的行为严重侵害了利益相关者的知情权, 除提出解决方案以外, 证监会更应针对此采取的处罚措施, 为恶意收购交易的公平、透明性提供制度保障。
在违规信息披露的处罚力度上, 我国的政策显得过于宽松, 未按规定披露或者虚假陈述的行为的顶格处罚60万元人民币, 而上市公司操纵股价带来的违法收益远不止于此, 违法成本过低不足以起到威慑效果。美国《1990救济法案》中以倍率与数值相结合来确定处罚金额的做法值得参考, 赋予证监会更多自由裁量权, 使违规信息披露的状况从根本上得到遏制。
(二) 控制收购资金风险
恶意收购引发的负面效应中十分重要的一点, 便是恶意并购可能从生产性投资领域转走了大量的资源, 借钱收购或杠杆收购将给社会带来太多债务 ([11]) [11]。所以对于收购资金来源的风险控制便成为恶意并购中需要关注的重点问题。杠杆收购涉及收购人对资金的控制力较弱、放大了偿付压力等隐患必须纳入监管体系范围内。
自2017年3月至今, 相关监管部门发布了大量的政策法规, 要求进行穿透式监管, 识别实际控制人和最终受益人。据不完全统计银监会在此期间发布6条、保监会发布了8条相关的通知意见, 其中不乏交叉重合的地方, 存在政策冗余之嫌。2018年3月国务院发布机构改革方案, 将拟定法规草案的职能被划归给央行, 银监会和保监会合并为中国银行保险监督管理委员会, 提高监管效率, 加强监管力度。
除了厘清各个部门之间的职责避免监管盲区以外, 对杠杆率也应该做出明确的规定限制。对不同的收购主体进行有针对性的评估, 规定自有资金在并购总价中所占有的比例, 收购完成后也应该向标的公司提供申诉途径, 避免出现“空手套白狼”的现象。
(三) 修改变更要约收购的条件
改变更要约收购的条件是在实践上出现的具体问题, ST生化一案中, 敌意接管者浙民投险些因为程序上不允许修改要约收购价格而收购失败, 被媒体评价为“不公平的战争”。表2对比了中美在变更要约收购程序上的区别, 以期从中获得启发与借鉴。
表2 中美变更要约收购程序对比表
我国《上市公司要约收购业务指引》中规定, 要约收购约定的收购期限不得少于三十日, 并不得超过六十日, 但出现竞争要约的除外;收购要约期限届满前十五日内, 收购人不得变更要约收购。这条法规的出发点本来是为了保证受要约者能有充分的时间考虑是否接受要约, 但是在实际操作中却容易出现漏洞。ST生化收购案中, 浙民投的要约收购为期33天, 截止日是12月5日;佳兆业与振兴集团的股权转让协议于11月28日签订, 受佳兆业向市场释放43.2元/股的价格信号影响, 11月29日ST生化的股价一度飙升至34.37元/股, 直逼浙民投36元/股的要约收购价格;但是根据现行的制度规定, 在没有出现竞争性要约的情况下, 浙民投是无法主动修改要约价格的, 一旦股价超过要约价格, 此次要约收购就极有可能失败。证券监管的三个目标分别为:保护投资者, 保证证券市场的公平、效率和透明, 降低系统风险。在此次控制权争夺战中, 佳兆业提供的收购协议只针对大股东振兴集团, 其他中小股东无法参与进来。浙民投的要约收购是面向全体股东的, 相较之下更具有公平性。但是由于当前要约收购制度的局限性, 浙民投在收购过程中处处受限, 证券市场的公平性和中小股东的权益未能得到保障。此次股权争夺战对要约收购期间大股东的行为, 以及其他意图获得控制权的收购者行为提出了新的监管要求。建议监管层可以借鉴学习美国的做法, 当收购的整体环境发生实质性的变化时, 允许收购方修改收购条件, 并重新计算该要约收购的期间, 给予全体股东以充分考虑的机会的同时, 兼顾敌意接管者的竞争力, 从而维系恶意收购中公平与效率的平衡。
(四) 加快建立健全中小股东保护机制
恶意收购作为一种行之有效的外部监督制度, 实施条件中很重要的一点是上市公司的股权结构分散。然而在中国, 部分上市企业尤其是国企, 存在着大股东股权比例过高, 形成内部控制的现象。为了从根本上解决这一问题, 应该加快建立健全中小股东保护机制, 提高大股东侵权成本, 让恶意并购有合适的制度土壤。
美国资本市场上股权高度分散的主要原因就是作为大股东的成本太高, 随时可能面临中小股东的集体诉讼, 在作为被告时还有可能承担举证倒置的义务。当中小股东的权利受到大股东侵害后, 事后救济制度就成了保护其权利的最后一道法律防线。从英美的司法实践来看, 股东派生诉讼、集体诉讼、举证倒置制度是小股东起诉大股东进行维权的三驾马车。 ([12]) [12]
2006年我国将派生诉讼引入立法体系, 规定当公司的合法权益受到他人侵害, 特别是受到有控制权的股东、母公司、董事和管理人员等的侵害而公司怠于行使诉讼权时, 符合法定条件的股东以自己名义为公司的利益对侵害人提起诉讼, 追究其法律责任。该制度从一定程度上维护了中小股东的利益, 但仍然存在着局限性, 如缺乏中小股东激励机制、恶意起诉约束机制等, 在实践上发挥的作用有限。
修改集体诉讼的相关法律制度, 有利于其在证券市场上更好地进行司法实践。目前我国的集体诉讼主要表现为代表人诉讼制度, 我国最高人民法院2002年的相关通知中提到, 对于证券市场虚假陈述的民事赔偿案件, 人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式受理, 而不宜以集团诉讼的形式受理 ([13]) [13]。着名演员赵薇旗下的龙薇传媒公司拟动用50倍杠杆率收购上市公司万家文化一案, 就有数家律师事务所公开发布征集声明, 征集该收购案中蒙受损失的中小投资者, 准备进行集体诉讼。如果该诉讼能顺利完成, 将会成为我国法律体系中集体诉讼具有指导性的案例。
举证倒置对我国资本环境的净化有着至关重要的意义, 由于信息不对称及诸多原因, 小股东想要寻找到虚假信息披露、财务欺诈以及内幕交易方面的证据是十分困难的。目前我国的举证倒置制度只列举8种适用情形, 其中并不包含股东纠纷及证券市场虚假陈述, 当该制度真正落地之时, 才能更好地遏制大股东的侵权行为, 为恶意并购创造制度环境。
五、结束语
中国已经迎来了第六次并购浪潮, 随着注册制的脚步临近, A股市场将会面临空前活跃的重大转折点, 恶意收购作为提高上市公司治理水平的一种倒逼机制, 在一定程度上体现了市场“自净”的能力。因为政策环境等多方面因素影响, 要约收购将取代二级市场举牌成为主流的恶意并购形式, 这也是恶意并购体系逐渐成熟稳定的体现。
由于恶意并购涉及代理关系, 所以不可避免存在着道德风险。只有加强制度建设, 完善管理体系才能兼顾效率与公平, 将恶意并购的道德风险控制在与总体目标相适应的范围内, 促进并购市场健康有序的发展。
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[13]马永斌, 闫佳.注册制背景下的证券市场监管机制研究[J].金融理论与实践, 2015 (11) :72-76.
注释：
1 在中国被收购公司的管理层可能为职业经理人或实际控制人, 下文中的“管理层”均有此意。
2 数据来源:同花顺iFinD数据库。
3 数据来源:Wind数据库。
4 13 (d) 报告中需要包含:持有人的身份、持有人拥有或掌握的股权数量、购入股份时间及原因、并购资金的来源及金额;13 (g) 报告中需要包含:持有人名称、持有人拥有或掌握的股权数量及持股达到法定比例日期。
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