股票流动性概念及其数学度量方法探究 本文关键词：度量，流动性，探究，概念，数学
股票流动性概念及其数学度量方法探究 本文简介：摘要： 本文在对相关国内外文献研究的基础上,对股票流动性含义进行详细的综述,从三个视角(即能力视角、成本视角、资产视角)对流动性的含义进行分析;从微观视角对流动性进行定义,即流动性包含深度、宽度、即时性、弹性四个方面;依据流动性微观维度理论,从价格、交易量、价量结合、时间四个角度对流动性度量方法进行
股票流动性概念及其数学度量方法探究 本文内容：
摘 要： 本文在对相关国内外文献研究的基础上, 对股票流动性含义进行详细的综述, 从三个视角 (即能力视角、成本视角、资产视角) 对流动性的含义进行分析;从微观视角对流动性进行定义, 即流动性包含深度、宽度、即时性、弹性四个方面;依据流动性微观维度理论, 从价格、交易量、价量结合、时间四个角度对流动性度量方法进行概括总结, 最终分析和描述了流动性度量指标的构造和适用范畴。
关键词： 股票流动性; 微观结构; 度量方法; 流动性指标;
Abstract： On the basis of relevant literature research both at home and abroad, this article begins with a detailed review of the meaning of stock liquidity, defines the meaning of liquidity from three perspectives ( capability perspective, cost perspective, asset perspective) , secondly, from the micro perspective, defines the liquidity including depth, width, immediacy, and elasticity, finally, according to microscopic dimension theory of the liquidity, summarizes the liquidity measurement methods from such four angles as price, transaction volume, the combination of price and volume and time, and describes and analyzes the construction and applicable scope of liquidity measurement indicators.
Keyword： stock liquidity; micro structure; measurement method; liquidity indicator;
一、引言
1990年11月26日上海证券交易所正式成立, 经过20多年的努力, 我国资本市场不断发展完善, 已经形成了包括沪深主板、中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统 (新三板) 、区域性股权交易市场等在内的多层次资本市场体系。而流动性对于资本市场是至关重要的, 它是股票市场的基本属性, 也是衡量证券市场运行质量的核心指标 (马晓青, 2003) 。流动性是市场的一切 (Amihud&Mendelson, 1988) 。在股票交易市场当中, 投资者想得到的东西就是流动性 (Handa&Schwartz, 1996) 。美国前金融学会会长O’Hara (2003) 认为, 市场具备两大基本功能:一是价格发现, 二是提供流动性。
然而, 流动性却是一个难以明确定义、捉摸的概念, 至今尚不存在公认的最佳流动性度量指标。有学者甚至认为, 流动性定义不存在没有任何争议, 或可操纵性 (Schwartz, 1991) 。基于此, 本文在分析国内外文献的基础上, 首先对股票流动性的含义进行了详细的综述, 且根据已有的大量文献研究结果, 从能力视角、成本视角、资产理论视角对流动性的含义进行定义, 并结合当前我国证券市场的实际对于流动性给出自己的见解。其次从微观的角度对流动性含义进行解析, 即流动性包括宽度、深度、即时性及弹性四个维度。最后依据流动性微观维度理论, 从价格、交易量、价量结合、时间四个角度对流动性度量方法进行概括总结。
二、股票流动性概述
(一) 股票流动性含义
流动性是市场的一切 (Amihud and mendelson, 1988) , 是股票市场的重要属性之一, 股票的流动性是衡量一个国家资本市场是否成熟的重要指标, 是市场微观结构的核心内容 (盛明泉、章砚, 2015) 。但流动性是一个多角度、多层次和整体性概念, 至今还没有一个完全明确的、被广泛接受的定义。关于流动性的含义, 许多学者进行了探索。
最早对股票流动性给出自己看法的是凯恩斯 (1936) 在《就业、利息和货币通论》一书中提出, 流动性就是资产在短期内能够变现而不遭受损失的能力。针对一项待交易资产, 如果能得到立即执行, 则具备流动性 (Hicks, 1962) 。同时, 交易执行受诸多因素的影响, 如买卖价差、当前报价、交易时间等, 由此对流动性定义也是多角度的。一般情况下, 市场买卖价差能够保持在一个合理区间 (Black, 1971) , 资产能够得到迅速成交的能力 (Schwartz, 1988) , 说明市场流动性较强。在一定交易时间与一定报价范围内, 资产的交易执行能力是衡量流动性的重要指标 (Grossman&Miler, 1988) 。也有学者从时间成本角度定义流动性, 一项资产能够以合理的价格交易或能够满足持有者的交易预期所需要的时间 (Amihud&mendelson, 1989) 。资产交易的同时一般伴随市场价格的波动, 流动性是指在短期内成交且不会对当前市价产生较大幅度的影响 (Glen, 1994) , 或排除大额订单因素, 小额订单执行不会引起市场价格较大变化的能力 (Black, 1971;Massimb&Phelps, 1994) 。国际清算组织 (1999) 从大额交易的角度定义流动性, 即大额度交易的速度以及对市场价格产生的影响。Maclachian (1993) 认为, 流动性即经济决策制定者为一项资产所赋予的特性, 包含了资产持有人对交易成本的预期和未来资产价值的确定性。Shen&Starr (2000) 是从市场吸收买卖订单的能力定义流动性。
关于流动性的含义, 诸多学者都给出自己的看法, 也都有各自的侧重点。其中凯恩斯 (1936) 、Schwartz (1988) 等强调流动性即资产迅速成交、变现的能力;Hicks (1962) 、Maclachian (1993) 等强调资产价值的不确定性;Black (1971) 、Amihud&mendelson (1989) 等强调交易所需成本 (包括货币成本和时间成本) 对流动性产生的影响。
根据已有的大量文献研究结果, 可以从三个视角对流动性内涵进行定义:
1. 能力视角。
在能力视角下, 流动性指的是资产能够以较低成本和较快速度变现的能力。首先体现在交易速度, 即交易得到立即执行可能性 (Hicks, 1962) ;其次是交易价格, 即资产是否以合理的价格进行交易 (Schwartz, 1988) ;Harris (1990) 给出的观点是:如果市场具备良好的流动性, 那么大额订单与小额订单的买入与卖出都是迅速且低成本。
2. 成本视角。
成本视角下, 将流动性内涵直接定义为交易成本, 而交易成本包括时间成本与货币成本两个方面。Demsetz (1968) 在研究股票市场流动性时, 已经涉及交易成本理论研究。Kyle (1985) 在研究流动性时, 选用买卖价差大小来反映交易成本的高低, 以此衡量市场的整体流动性。屈文洲和吴世农 (2002) 针对深市的指令驱动型市场结构进行研究, 认为市场投资者在股票交易中, 随着市场信息的流动可以了解更多的信息与市场行情, 从而调整其买卖价差, 进而影响股票流动性;熊家财 (2015) 在研究产权性质、股票流动性与股价崩盘风险关系时, 指出流动性可通过基于高频数据的买卖价差进行度量。
3. 资产视角。
资产视角下, 流动性与资产的特性紧密联系起来, 即将流动性资产与一般的流动性等同, 通过刻画流动性资产特性来反映流动性。Hicks (1962) 认为运营资产、储备资产、投资资产具有流动性。具体来说, 运营资产是指满足持有者正常交易活动的证券资产;储备资产是为了应对金融市场中难以预料的风险而保持灵活性的需要;投资资产是投资者为从金融市场中获益而持有的流动性资产。某些资产在短时间内, 能够以投资者预期的交易价格成交, 则该项资产具有流动性 (Lippman&McCall, 1986) 。
根据以上三种视角得出, 成本视角下侧重于通过时间成本与交易成本, 对流动性特性进行描绘与反映, 资产视角下只是通过流动性资产的特性间接反映流动性, 都没有探究流动性本质, 更无法揭露流动性本质。而能力视角下, 流动性被定义为资产迅速变现的能力, 它包括两个方面。第一, 刻画出流动性实现的市场环境与条件, 即交易的变现过程;第二, 反映出流动性本质, 即交易实现的难易程度 (即能力) 。因此, 本文对流动性内涵的理解是基于能力视角, 同时区别于仅局限在变现能力的传统能力理论。
基于此, 本文认为流动性指的是证券资产与资金资产相互转化的能力。它强调两个方面: (1) 证券资产迅速转化为资金资产 (即变现能力) ; (2) 资金资产迅速转化为证券资产 (即变券能力) 。同时, 相互转化的速度以及交易过程中负担的成本, 关系到两种资产转化的能力, 如果是以高速度、低成本进行的资产转化, 则说明具备较强的流动性。
(二) 从微观结构认识流动性
从微观结构角度, 流动性包括宽度、深度、弹性三个方面 (Garbade, 1985) , Kyle (1985) 在研究证券市场流动性时, 采用紧度、深度、弹性作为衡量指标, 这里的紧度表示证券资产的交易价格与同时期市场有效价格之间的差距, 即宽度。而Harris (1990) 从宽度、深度、弹性、即时性四个维度对流动性含义进行定义 (图1) 。深度、广度、弹性是金融市场重要特性, 是衡量流动性的重要指标 (Schwartz, 1991) 。Harris (1990) 提出的流动性四维理论得到了西方学者与国内学者较为普遍的认可, 可以较为全面地对流动性特征进行描述, 同时基于流动性四维理论的流动性度量指标也得到广泛应用。
1. 宽度 (Width) 。
宽度主要通过价差来体现, 指交易双方的成交价格与同时期市场有效价格之间价差大小程度。现有的文献当中, 宽度一般用来衡量证券市场的交易成本, 而交易成本会影响市场流动性, 即买卖价差越大, 流动性越弱, 反之越强。Amihud等 (1986) 在研究股票流动性时发现, 买卖价差与股票流动性呈反向关系, 买卖价差越小的股票, 其流动性越强。后来, 为了更为准确衡量市场流动性, 又有学者提出相对宽度和相对有效价差的概念 (Chordia, 2000) 。为克服一定程度异方差性, Hasbrouck&Seppi (2001) 将买卖价差对数化, 以期实现对流动性更好的度量。Udomsirikul等 (2011) 发现, 买卖价差 (包括报价价差和有效价差) 越大, 股票流动性越低。
2. 深度 (Depth) 。
深度主要通过市场可实现的交易量来体现, 即在理想的买卖价差下, 证券市场发生的最大交易量。或者在一定时期内, 市场价格水平稳定, 此时市场上买卖订单的最大数量。一般采用某个时间段内交易量或交易金额衡量市场深度, 或者在特定价格下可实现的交易量或交易金额。市场深度、交易量、可成交机会三者密切相关, 市场深度越大, 则意味着此时市场可成交机会越多, 市场流动性越强。同时, 成交的量可以用成交金额衡量, 如用某个时间段内证券成交总金额数衡量流动性 (Grossman&Miller, 1988) ;Kavajecz (1999) 在实证研究中采用不同买卖报价下股票交易的成交数量以及限价委托指令的数量衡量市场流动性;Engle&Lange (2001) 通过在特定价格水平下, 市场中买方或者卖方进行的超额交易数量构建了一个衡量市场深度的动态测量模型。
3. 即时性 (Immediacy) 。
交易即时性指的是证券资产交易双方, 就达成的交易协议完成的速度。有学者从即时性视角定义流动性内涵:流动性指的是市场能够满足投资者迅速完成交易需求的能力。即时性一般用两项指标进行衡量:交易等待时间、交易频率。交易等待时间指的是委托单从到达市场到交易执行的时间间隔, 即有交易等待时间越短, 市场流动性越强。Hamao&Hasbrouk (1995) 在研究东京的证券市场流动性时, 采用交易等待时间用于度量流动性, 并在此基础上探究了证券市场交易与市场价格的关系。交易频率反映的是交易次数, 即一定时间内可实现的交易次数。如Lippman&McCall (1986) 在实证分析中采用资产转化为现金的时间衡量交易频率, Lehmann等 (1994) 采用交易频率作为衡量市场流动性的指标。
4. 弹性 (Resiliency) 。
一般情况下, 股票市场会存在羊群行为, 证券市场价格对资产交易的灵敏性较高, 交易 (尤其大额交易) 会引起价格波动。这种价格波动恢复到之前水平的速度就是弹性。弹性度量的是流动性潜在的需求层面的信息, 通过计算有交易引起的买卖价差的扩大以及价差恢复到交易前的水平所需要的时间, 来确定市场的弹性。如果价格波动在短期内得到平复, 交易双方买卖价差也恢复到之前的水平, 那么说明市场具备一定弹性, 市场是良性的。买卖价差与交易成本呈正负向关系, 价差越小, 资本市场流动性越强 (Kyle, 1985) 。熊家财 (2015) 在研究产权性质、股票流动性与股价崩盘风险关系时, 指出流动性可通过基于高频数据的买卖价差进行度量。
图1 流动性的四维示意图
资料来源:李珠峰 (2008)
三、股票流动性度量方法
对流动性进行研究, 首先是对流动性准确度量。然而, 对于股票流动性的度量, 学术界还没有形成一个统一的有关流动性度量的指标。迄今为止, 用于度量股票流动性的指标有二十多种, 并且这些指标不具有相关性。各种流动性度量指标只是从不同的方面、角度来反映流动性的某些特征。依据流动性微观维度理论, 从价格、交易量、价量结合、时间四个角度对流动性度量方法进行概括总结。
(一) 股票市场流动性指标
1. 价格法
价格法流动性度量指标是基于流动性价格维度的度量指标, 由流动性宽度维度演变而来。
(1) 买卖报价差 (Bid-ask Spread) 。在委托驱动市场, 买卖报价差也称为买卖价差, 是衡量流动性的基础性指标, 主要衡量潜在的委托单执行成本。熊家财、苏冬蔚 (2014) 在研究我国上市公司股票流动性与资本配置效率之间的关系时, 采用了Corwin&Schultz (2012) 根据两个规律发展的一种计算买卖价差方法。
令Pa为卖出价格, Pb为买入价格, t表示交易时间, 则买卖报价的中点价格:
(2) 有效价差 (Effective Spread) 。有效价差反映的是委托成交时的平均价格与委托到达时买卖价差中点价格的差额, 其衡量的是委托执行的实际成本。如冯福根等 (2017) 针对沪深A股上市公司数据, 研究股票流动性与企业技术创新的关系时, 通过使用相对有效价差来衡量股票非流动性。
同上, 令Pa为卖出价格, Pb为买入价格, t表示交易时间, Pt为t时刻的股票价格, PM为买卖报价的中点价格, 则有效价差 (ES) 为:
(3) 实现价差 (Realized Spread) 。实现价差表示交易双方就证券资产交易执行价格与交易之后一定时间内市场报价中间价的差额, 反映了交易的市场边际成本, 或现阶段交易损失或利得。最早是由Harris (1990) 提出实现价差的流动性度量方法。
令t为交易时间, Pt为t时刻的股票价格, PM为交易执行以后一段时间买卖报价的中点价格, 则有绝对实现价差ARS:
(4) 定位价差 (Positioning Spread) 。市场交易中存在信息不对称的, 会导致逆向选择出现, 定位价差就是用于衡量由于逆向选择, 投资者遭受的损失。定位价差反映了订单交易之后, 证券市场价格的变化。定位价差的公式=实现价差 (RS) -有效价差 (ES) 。
(5) 价差估计模型 (Spread Estimation Model) 。Roll (1984) 在研究金融市场流动性时, 根据相邻价格呈现负相关关系, 提出价差估计模型, 模型如下:
其中, Δpt表示t时刻的价格变化, Δpt-1表示t-1时刻的价格变化, St表示t时刻的价差。价差估计模型的含义是:当相邻两个时期的价格变化的负相关程度越大, 那么价差越大。
(6) 市场效率系数 (Market Efficiency Coefficient) 。市场效率系数通过长期收益方差与对应时间倍数的短期收益率方差比值可得, 其是基于价格自相关性的流动性度量指标。公式由Hasbrouck (1991) 提出为:
其中, var (Rt*) 表示长期回报方差, var (rt*) 表示短期回报方差, MEC表示方差比率, T表示每个长期时段内短期时段的个数。
市场效率系数 (MEC) 衡量的是交易执行成本对短期内股票价格波动产生的影响。价格自我负相关越大, 交易执行成本越大, MEC值越小, 则流动性越小。当市场效率系数偏离1越远, 则市场的有效性越低。
2. 交易量法
交易量指标是衡量流动性的直接指标, 主要包括市场深度和换手率。市场深度指的是在最佳买卖价差下投资者愿意进行资产交易的数量, 主要包括报价深度、金额深度及成交深度等。
(1) 报价深度 (Quoted Depth) 。Berkman和Eleswarapu (1998) 在研究孟买股市时, 用成交量替代买卖价差指标以衡量股票流动性。报价深度指某个特定价位上的订单数量, 公式如下:
其中, QDt表示t时刻报价深度, VOLPBt表示t时刻最高买价时订单量, VOLPSt表示t时刻最低卖价时订单量。
(2) 金额深度 (Money Depth) 。姚亚伟和杨朝军 (2009) 利用成交金额对2007年下半年A股市场的交易数据进行统计分析。金额深度可通过报价深度类似方法进行计算, 公式如下:
其中, MDt表示t时刻金额深度, PBt表示t时刻最高买价, PSt表示t时刻最低卖价。
(3) 成交深度 (Trade Depth) 。成交深度指的是在最优买卖价差下能够实现的最大交易量 (数量或金额) , 成交深度指标是事后指标, 真实反映了投资者交易意愿。如陈辉、顾乃康 (2017) 在研究新三板做市商制度对股票流动性和证券价值的正面影响时, 运用交易量指标衡量挂牌公司股票流动性。对于大部分市场深度指标, 不能真实反映投资者交易意愿, 而成交深度指标弥补了这一方面的缺陷。但对于特定价格背景下, 交易量可实现程度是成交深度力不能及的, 因为大宗交易已经超出了报价深度的范围。
(4) 深度改进 (Depth Improvement) 。Engle&Lange (1997) 认为, 深度就是买方发动的交易量与卖方发动的交易量差的绝对值, 而深度改进指当出现指令数量高于最佳买卖报价上的数量情况, 指令会以等于 (或优于) 报价价格成交的比例 (或数量) 。深度改进率和深度改善数量是衡量深度改进的两大指标。当然, 深度改进也存在缺陷:没有考虑限价指令的价格与最佳买卖价之间偏离程度。
(5) 成交率 (Conversion Ratio) 。成交率是指对提交订单的交易执行比率。邱世梁 (2004) 认为, 成交率是指指令被执行的比率, 成交率的三个指标, 一是市价委托和优于最佳买卖报价的限价委托整体即时成交的概率;二是委托按照单一价格全部成交的比率;三是委托订单被执行的比率。针对大额订单交易, 同样也可以用成交率来衡量其流动性。
(6) 换手率 (Turnover Ratio) 。换手率也称市场交易周转率, 是实证研究和股市实操中常用的度量指标。换手率指标是衡量交易者持有某项资产的时间, 反映的是股票交易的活跃程度, 张峥、刘力 (2006) 在实证研究中, 用换手率表示市场中投资者情绪波动, 以此反映对市场影响程度。换手率可通过股票交易数量与总流通股数比值或交易金额与流通市值比值可得, 公式如下:
其中, TRt表示t时刻换手率, VOLt表示t时刻股票交易量, LNSt表示t时刻总流通股数, DVOLt表示t时刻交易金额, MVt表示t时刻流通市值。
而苏冬蔚、熊家财 (2013) 采用日均换手率来衡量股票流动性, 有公式如下:
其中, VOLi, t, d为股票i于t年第d天的成交量, LNS1, t, d为流通股数量, D1, t为股票i于t年的总交易天数。换手率考察了流通中的股本对股票流动性, 却忽视了价格的影响因素。
3. 价量结合指标
如上所述, 价格法与交易量法只是单纯地从价格和交易量角度考察流动性, 故存在一定缺陷。为了弥补缺陷, 诸多学者充分考虑价格和交易量因素, 提出许多价量结合流动性指标。
(1) 市场深度模型。Kyle (1985) 在研究市场中订单交易与价格波动两者之间关系时, 首次提出市场深度模型。该模型认为价格与交易量为函数关系, 即价格是交易量的函数, 其模型可表示为:
其中, p为价格, y为交易量, pμ为资产真实价值, D为市场深度, λ表示交易量对价格变化的影响程度, 越小, 说明价格对交易量不敏感, 那么股票市场流动性越强。
(2) 有效流速。刘海龙、仲黎明等 (2003) 认为, 由于股市的发展, 市场上的退出机制与转配股的出现, 在研究同一种股票不同时期与不同股票之间的对比关系或特性时, 因为存在差异性, 交易量、交易金额等指标就会失效, 故提出有效流速的概念:
其中, P1 (Δt) 表示期间Δt最高成交价格, P2 (Δt) 表示期间Δt最低成交价, h表示最小价格变动单位, 表示期间Δt换手率, 波动幅度VR (Δt) 表示为
公式表明, 流动性即换手率与波动幅度之比, 当换手率大, 波动幅度小时, 此时才具备流动性强条件, 反之流动性弱。有效流速指标解释的是每个波动幅度所对应的交易转化速度, 能更好地描述个股的流动性情况。
(3) Amivest流动性比率。也称普通流动性比率, 由Dubofsy、Groth (1984) 提出, 最先由Amivest公司使用, 它指价格变化每一个百分点时需要多少交易量。公式如下:
其中, LipA表示Amivest流动性比率, Pit表示t时期i股票收盘价, Vit表示t时期i股票成交量, ΔPit%表示t时期i股票价格变化绝对比率。Amivest流动性比率越高, 说明价格变化对交易量变化影响越小, 股票流动性越强。
(4) Martin流动性比率。也称马丁指数, 由Martin (1975) 提出, 通过每日价格变化幅度与每日交易量的比值来衡量股票市场流动性。公式如下:
其中, Pi, t表示i股票t日收盘价, Pi, t-1表示i股票t-1日收盘价, Vi, t表示i股票t日交易量。马丁指数与流动性呈负相关关系, 即指数越大, 流动性越弱。在价格变化当中, 有可能存在正负抵消的现象, 马丁指数能够弥补这一缺陷。但是遇到极端价格变化情况, 该指标也会失效。
(5) Hui-Heubel流动性比率。也称纯粹流动性比率, 由Hui-Heubel (1984) , 通过对股票市值进行调整得出。公式如下:
其中, Pmax和Pmin分别表示5日内股票最高价和最低价, V表示5日内交易总金额, s表示股票流通数量, p珋表示5日内股票平均收盘价。
(6) 非流动性指标。非流动性指标由Amihud (2002) 提出, 该指标综合考虑了交易量和价格因素, 旨在衡量交易金额对价格的冲击程度, 如李仲飞等 (2016) 在研究境外股东持股对股票流动性的影响时, 参照使用Amihud (2002) 非流动性指标作为流动性代理变量, 用于衡量价格冲击的程度。非流动性指标是对流动性的反向度量, 即股票市场流动性与非流动性指数呈负相关, 计算公式如下:
其中, |Ri, t, d|为第i只股票在第t年第d天收益率的绝对值;Voli, t, d为第i只股票在第t年第d天的交易额;Di, t为第i只股票在第t年的交易天数。
从阅读文献看, 非流动性指标是学者选用较多的股票流动性度量指标,
(7) Marsh-Rock流动性比率。Marsh&Rock (1986) 指出, 交易规模与价格变化两者之间的关系是不稳定的, 应该以特定时间内的交易笔数衡量流动性状况, 遂提出Marsh-Rock流动性比率, 公式如下:
其中, Ts表示股票s交易笔数, |ΔPi, s%|表示股票s的第i笔交易的价格变化百分比绝对值。Marsh-Rock流动性比率是从交易价格和成交笔数角度, 衡量市场流动性。交易价格变化与流动性呈负向关系。但该指标也存在缺陷, 没有考虑到不同证券有不同每笔交易量, 同一证券在不同时期内也可能有不同的每笔交易量。
(8) 市场调整的流动性指标。Hui-Heubel (1984) 指出, 原有的Hui-Heubel流动性比率考察了交易量对价格变化的影响, 事实上除了交易量外, 还有存在其他市场变量。指标计算如下:
第一步是建立市场模型, 以识别剔除市场对价格产生的影响。模型如下:
其中, Rt表示股票日回报, Rm表示市场指数日回报, μi表示随机误差项。
Hui-Heubel (1984) 通过构建市场模型, 研究股票价格波动幅度与回归方程的关系, 对于价格波动幅度大的股票则不能满足上述方程, 说明流动性低。
第二步是衡量交易量的变化对市场调整过的价格波动产生的影响。特有风险对交易量变化的敏感度可以用以下方程表示:
其中, Vi表示日交易额变化的百分率, ei表示白噪声。γ1就是经过市场调整的流动性指标。γ1值与股票市场流动性呈负向关系, γ1值越小, 流动性越强。
4. 时间法
交易的即时性是流动性重要属性之一, 交易执行时间是衡量流动性的一个重要方法, 基于时间法的流动性度量指标包括交易等待时间、交易频率及弹性指标。
(1) 交易等待时间。交易等待时间指订单成功委托到被执行之间的时间间隔, 它与流动性呈负相关, 公式如下:
其中, T2表示委托到达时间, T1表示委托交易完成时间。如Hamao&Hasbrouk (1995) 在研究东京证券市场交易与市场价格关系时, 采用交易等待时间对市场流动性进行度量。
(2) 交易频率。交易频率可理解为交易的频繁程度, 一般用特定时间内交易次数来衡量。如Lehman等 (1994) 采用交易频率作为流动性度量指标, 交易频率越大, 说明市场交易越活跃。同时, 交易频率与交易等待时间密切相关, 在委托价格既定前提下, 交易越频繁, 交易等待时间越短, 股票市场流动性越强。
(3) 弹性指标。弹性指交易量的变化对价格产生的冲击而引起的价格波动回归到均衡价格的速度。流动性包括宽度、深度、弹性三个方面 (Garbade, 1985) , 计算公式如下:
其中, REC表示弹性, Pt表示t日的均衡价格, Pt-1表示t-1日的均衡价格, DVOLt表示t日的成交金额。弹性指标可以较为准确地对流动性进行度量, 但均衡却难以确定, 故弹性指标难以实现, 而且弹性与市场波动存在相关关系。
表1 流动性度量方法汇总
(二) 股票流动性度量指标特征评价
基于价格维度对流动性度量的指标当中, 考虑到数据可得及运用的难易程度, 诸多学者在实证研究中都选用买卖价差指标衡量交易成本, 进而反映流动性强弱。但买卖价差指标也存在缺陷:第一, 在股市极端情况下, 不能真实有效衡量流动性;第二, 在衡量大笔交易对市场价格产生的影响, 买卖价差指标是失效的;第三, 如果整个证券市场价格波动幅度小, 买卖价差就不能反映此时市场的交易能力。针对价量结合流动性指标, 市场深度模型指标既考虑了大宗交易行为与系列交易行为, 又考虑了买卖价差深度指标, 因此能较为全面地衡量股票市场流动性。而有效流速优点在于在不同的流通总股数、流通总市值、时间区间和波动幅度的情形下, 个股流动性具有可比性, 但该指标在市场受机构完全控制时将失效。与普通流通性比率相比, Hui-Heubel流动性比率将衡量的时间区间设置为5日, 不是使用每日开盘价与收盘价衡量价格波动, 而是运用每日最高价与最低价。同时也考虑了公司规模, 把公司市值与交易量挂钩。但此指标不足之处是:当市场面临极端情况时, 使用最高价和最低价衡量波动性也不是非常合理。基于时间法的流动性度量指标忽视了价格变化因素, 并且订单执行时间与执行价格密切相关。时间法度量指标都属于高频数据, 难以获取, 与市场波动存在相关关系, 故时间法在实际中运用较少。
(三) 股票流动性度量方法选用标准
对于股票流动性的度量, 学术界还没有形成一个统一的有关流动性度量的指标。迄今为止, 用于度量股票流动性的指标有二十多种, 并且这些指标不具有相关性。多数流动性度量指标只是从某个单一角度衡量股票流动性或反映流动性具备的某些特征。所以我们在选用不同的流动性度量方法时, 主要依据以下的标准: (1) 流动性基本要素反映程度如何, 如是否反映交易价格变化、交易完成速度、交易量大小、价格波动的消失速度。 (2) 流动性指标的适用性, 是否适用于集合竞价市场、做市商市场、连续交易市场等市场类型;是否适用于信息对称性较差的市场环境。 (3) 应用功能上的限制, 是否可以度量股票市场隐性交易成本, 是否可以度量即时交易成本, 是否可以过滤新生信息对价格产生的影响等。 (4) 度量的精确性, 即流动性度量指标精确性是否会受到其他因素的影响, 如交易量、交易方向、价格波动等。
四、总结与展望
(一) 研究结论
本文主要对股票流动性含义及度量方法进行了详细综述和理论研究。流动性在不同条件有不同的含义, 不同的含义层面其度量内容和度量方法及指标也不尽相同。本文第一部分总结了目前国内外对股票流动性含义研究现状, 从三个视角 (即能力视角、成本视角、资产视角) 对流动性的含义进行定义, 并根据中国资本市场自身特性, 对股票流动性含义给出自己理解:流动性指的是证券资产与资金资产相互转化的能力, 既有证券资产转化为资金资产一面, 即变现能力;又有资金资产转化为证券资产的一面, 即变物 (或变券) 能力。第二部分是从微观结构视角, 通过四个维度 (宽度、深度、即时性、弹性) 定义流动性, 较为全面地对流动性特征进行描述。第三部分是根据流动性的四维刻画尺度, 从价格、交易量、价量结合、时间四个角度总结概括了主要流动性度量指标, 并对各指标的适用范围、测度内容进行了比较分析。
学者们从研究需要和研究实际出发, 结合证券市场特性, 提出并改进诸多流动性度量指标, 但这些指标一般不具有相关性, 只是从不同的角度、不同侧面反映流动性某些特征。我们在选用流动性指标时, 要结合自身研究的实际与我国证券市场微观结构的实际。随着我国多层次资本市场体系的构建, 金融市场环境的不断变化, 依据原有单一度量方法或指标对流动性做出判断, 可能有失偏颇。为适应新的情况、新的需要, 我们可以在已有学者研究成果的基础上, 做出更多尝试和创新, 就像之前对一些指标做出修正, 以期实现对流动性更好的度量。
(二) 研究展望
1. 加深对股票流动性含义的探讨
由于流动性不存在一个准确的、毫无争议的定义, 可以尝试从其他角度对流动性进行解读、定义, 丰富流动性内涵理论。
2. 加强流动性度量指标的改进
目前, 多数流动性度量指标只是从某个单一角度衡量股票流动性, 在实证研究与股市实操应用过程中具有一定的局限性。因此, 可以综合考虑股票时间因素、价格因素以及交易量因素, 对时间类指标、价格类指标以及交易量指标进行综合, 能够综合反映各种因素对股票流动性影响, 实现利用单一指标对流动性综合特征的测度, 满足不同的市场环境需要。
3. 明确流动性度量指标运用方向
一方面, 加强理论与实证研究相结合, 衡量度量指标适用性、准确度。可以进一步考察流动性度量指标是否存在行业适用性, 即针对不同行业特点, 是否都存在一个适度、准确的度量指标;同时, 在研究股票市场高频时段与低频时段时, 度量指标运用是否存在差异等。另一方面, 要加大流动性度量指标在我国场外市场上的运用、测度和检验的频率, 以期更好地发挥指标功能, 研究我国资本市场的流动性问题。
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