碳交易市场价格关联与波动冲击

碳交易市场价格关联与波动冲击 本文关键词：市场价格，波动，关联，冲击，交易

碳交易市场价格关联与波动冲击 本文简介：一、问题的提出我国政府构建碳交易平台以实现将碳减排约束从政府规制层面向微观主体激励方向转移的尝试早在2011年已经展开。自2013年开始我国在北京、上海等7个城市建立了地方性的企业碳排放交易平台，鼓励重点企业参与碳排放及碳配额交易。截至2015年12月，这些交易平台纳入控排企业共2034家，累计交易

碳交易市场价格关联与波动冲击 本文内容：

一、问题的提出

我国政府构建碳交易平台以实现将碳减排约束从政府规制层面向微观主体激励方向转移的尝试早在2011年已经展开。自2013年开始我国在北京、上海等7个城市建立了地方性的企业碳排放交易平台，鼓励重点企业参与碳排放及碳配额交易。截至2015年12月，这些交易平台纳入控排企业共2034家，累计交易配额4329万吨，占地方碳排放总量的40%，累计成交额12.31亿元。可以说这些地方性碳交易平台的构建在探索企业碳配额分配、碳捕获、碳排放权定价以及资产交易机制的运行等方面确实积累了大量的经验，也为将国际上相对成熟的市场化碳交易机制引入我国进行了有益的制度尝试，同时产生了较为显著的碳减排效应。

但是严格来说，我国现存的这些区域性碳交易平台，并未实现碳排放权资产的完整衍生品交易市场构建。其中一个关键性的缺失就是目前这些交易平台尚未将碳排放的期货产品纳入碳交易体系中。这种仅仅基于现货市场的碳交易模式，由于缺乏基于对冲交易实现风险控制的功能，使得交易主体在碳现货价格走高时具有较大的履约压力，也对交易企业产生了巨大的成本压力。同时，由于缺乏期货产品的价格引导机制，我国碳交易的平均价格远远低于国际均价，而碳现货价格的波动也相对平稳，这种碳排放权的低价扭曲，在降低了企业参与碳交易的热情同时，也阻碍了基于碳排放权资产化形成微观主体减排激励的效果。

随着建立全国性统一碳交易市场时间表的确立，按照2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的政策要求，将碳期货产品纳入碳交易平台已经成为一种共识。充分发挥期货产品的价格引导与风险管理功能，增强中国碳交易市场的流动性，构建基于碳排放资产化的市场化减排激励模式，也成为建设我国碳交易市场的重要目标。

但是，一旦将期货产品引入碳交易体系，传统金融衍生品市场上普遍存在的交易品价格关联效应也将相应地成为我国碳交易市场的典型问题。也就是说，在碳排放权的价格形成中，除了来自于配额、减排目标以及资产稀缺性因素外，不同碳交易产品间的价格冲击效应同样会显著地影响到实际交易价格的形成与波动。实际上，目前较为成熟的碳交易市场如EU-ETS及CCX的碳交易过程中现货-期货价格间的冲击效应早已为大量学者所证实。Baske（2008）利用CCX的碳交易数据基于有限期权结构与预期信号偏误构建了碳交易价格的波动率方程，研究发现碳资产价格波动中表现出的宽峰集聚，就主要来自于其他交易产品的价格冲击，同时这种冲击具有明显的多向与短期跳跃特征。［1］Julien使用向量自回归模型基于欧盟CMD体系碳交易平台数据也证实了CMD平台中不同碳交易产品间显著的价格关联效应。［2］Mizrach利用协整方程分析了欧洲碳交易市场的现货价格与期货价格间的关系，研究发现即使不考虑交易主体的对冲交易水平，碳交易的现期货价格间也存在较强的关联效应。［3］对于这种价格关联效应的存在，王学超认为其原因是来自于微观交易企业基于核证减排潜力而进行的套期交易。［4］Jenkins认为，排除掉交易市场交易者基于组合策略进行风险管理导致的价格关联效应之外，碳交易产品特别是配额价格与核证减排价格间的关联性主要产生于政府规制作用下企业进行配额交易与核证减排调整行为。［5］Fatemeh则强调在项目型和配额型两个不同的交易市场中，节能技术的潜在节能能力与预期通过核证减排量的调整会反映在政府配额管理政策中，最终强化了核证减排与配额间的关联性。因此，其建议由于核证减排量具有较高的不确定性，政府对核证减排的控制应相对严格以抑制这种不确定性对碳交易价格的冲击。［6］

从综述文献看，目前围绕碳交易价格关联效应与价格冲击的相关研究没有从本质上明确不同碳交易产品间、碳交易产品的现期货价格间价格传导的主从关系，更多遵从于一种碳配额现货价格为基准价格的分析范式（政府配额分配外生化），但是在一个现实的交易环境中，由于套期保值与对冲交易的存在，价格间的关联与冲击实际是一种多方向、多层面的关联过程。因此，本文同时将碳配额交易的现期货价格以及核证减排量的现期货价格纳入一个分析框架中，分析价格间的动态冲击过程，从而为碳交易市场的价格关联提供一个更为全面的解读。

二、碳交易价格关联与波动效应的理论分析

碳配额价格是在碳配额交易机制下的价格，包括现货和期货的价格。碳配额是政府颁发的许可证，通过在市场上交易来定价，与减排成本直接挂钩，代表着一个地区愿意购买的外部减排量指标的最高出价。它是由配额的供求来决定的，同时也与核证减排量价格相关联。核证减排量指可用于抵消碳配额的自愿减排量。碳核证减排量的定价取决于配额价格，其实质是用减排量换取资金，因此它会依附于配额交易系统，配额价格往往高于减排量价格。

引入碳期货产品之后，碳配额和核证减排量的现期货产品之间的价格产生关联，在碳排放权的价格形成中，除了来自于配额、减排目标以及资产稀缺性因素外，不同碳交易产品间的价格冲击效应同样会显著地影响到实际交易价格。正是碳交易平台价格关联效应的存在，意味着排放企业进行碳交易过程时，除了参考碳排放配额与核证减排能力之外，还需要具备基于价格关联进行对冲交易及掉期交易的能力以实现减排规制与成本控制的双重目标，即需要在短时期内能够通过对冲缓解碳配额价格上升导致的成本增加，也需要实现配额交易与核证减排量交易间的匹配以实现减排目标。而其前提就在于微观交易企业能够充分了解碳交易平台上不同的交易产品，特别是配额交易与核证减排交易间的价格波动特征与关联过程。正是基于这样的考虑，本文将传统金融衍生品市场测度价格关联的研究范式引入碳交易市场中，利用计量模型分析碳交易市场不同交易产品间的价格冲击效应，描述碳现货与碳期货产品间的价格传导过程，刻画碳排放权交易市场上不同产品价格之间的关联机制，从而为微观主体进行碳交易平台风险管理提供理论上的参考。

在传统金融衍生品市场价格关联的相关研究中，描述现货、期货价格的价格关联的理论范式主要是基于有限期限利率结构预期假说而展开的，以证实期货价格是否存在对现货价格的预期引导功能，后续随着计量工具的丰富逐渐使用Granger因果检验、协整与误差修正模型以及广义谱分析方法来描述现期货价格间的关联性。［7］但上述工具仅能对关联效应是否存在进行论证，却无法对冲击路径、响应过程与内生系统多向冲击提供更充实的实证依据。而Sims提出的向量自回归模型（VAR）通过构建一个内生变量的联立方程及后续的脉冲响应图谱，可以用于描述变量间的短期冲击与动态响应机制，同时VAR模型的构建仅仅是基于数据驱动的一种动态模型，特别适合于分析一个复杂经济系统中时序变量的关联效应。［8］此后，VAR模型开始被普遍应用于分析金融衍生品市场上的价格冲击与关联问题。

三、模型估计与检验

1.样本说明

由于我国地方性碳交易平台建立时间短，未构建碳交易的期货交易平台，同时参与交易的企业主体数量偏少，使得我国碳交易数据存在典型的离散特征，同时我国碳交易配额管理在不同的区域性交易平台存在显著的地方差异，为了控制这种数据特征对价格关联效应测度的影响，本文的实证数据选择自相对成熟的欧盟气候交易所（ECX）和欧盟能源交易所（EEX）获取，样本期确定为自2014年1月6日至2015年12月22日共669个交易日，相关的碳配额交易的现货与期货价格、核证减排量的现货与期货价格均来自欧盟能源交易所网站（https://www.lwlwlw.com/index）。

同时，为了控制模型估计时条件异方差的影响，也为了实现单位根的降阶处理，本文对相关变量均进行了对数变换，碳配额交易现货价格对数，碳配额交易期货价格对数，核证减排量现货价格对数，核证减排量期货价格对数四个指标分别被记作lnCI、lnCIP、lnGI、lnGIP。

2.VAR模型的内生性与滞后阶数确定

考虑到VAR模型与脉冲响应函数变量的平稳特征要求，为了防止由于单位根过程导致的冲击势偏高，首先对模型涉及变量进行平稳性检验。检验采用ADF检验与非参数PP检验（结果详见表1），其中单位根检验的滞后阶数由AIC准则判断。由表1可知，本文变量均存在单位根过程，且为一阶单整I（1）序列。总体看来，欧盟气候交易所的碳排放交易平台中，碳配额现货与期货以及核证减排量现货与期货这四种交易产品间，表现出较为显著的价格关联效应，同时期货交易机制的存在也确实为现货交易提供了降低交易风险、增长微观主体排放成本控制的功能。这进一步证实了完善碳交易平台的交易产品体系、构建现货交易与期货交易互为补充的交易框架，对加大企业参与碳交易的微观激励强度、增强企业借助碳交易进行成本控制的能力具有突出的现实意义。

四、结论与政策建议

综上所述，基于ECX与EEX的实时碳交易数据的实证研究表明，在碳交易市场平台中，不同碳交易产品以及碳交易的现期货价格间确实存在显著的关联与冲击效应。得出结论如下：

第一，就价格间的具体冲击过程看，在整个碳交易产品的价格决定中碳配额现货价格处于主导地位，可以将之视为碳交易平台的基准价格，因为无论碳配额现货价格对碳配额期货价格的冲击效应，还是对核证减排量的现货价格的冲击都是在第一期达到峰值，并在短期会迅速释放，因此具有引导效应。

第二，核证减排量的现货价格对配额现货价格也表现出显著的关联效应，且主要表现为负向冲击，这意味着，两种不同碳交易产品价格间具有价格补充效应，核证减排价格会一定程度上抑制波动的进一步增加，这将会增强碳交易价格的稳定性，从而降低碳交易价格震荡对实体经济与微观生产的影响，同时更为明确地揭示了多产品交易体系在稳定市场交易价格、抑制价格过度波动的积极作用。

第三，根据本文的测算，所有价格间的关联效应都会在第一期或第二期达到相应的冲击峰值，这说明当我国碳交易平台建立并引入期货交易机制后，价格关联效应的存在也一定程度上会放大碳交易的价格波动程度，在碳排放市场化的制度改革背景下，这会对微观生产企业形成一定程度的成本冲击，这就要求企业必须通过现期货产品的对冲与套期来实现风险锁定。

在此基础上，本文就构建我国碳交易市场平台提出以下建议：

1.稳步建立碳交易市场的定价机制与交易机制

首先，确立碳配额市场的定价与传导机制。政府要根据碳排放的总量和行业标准，来决定初始碳排放权的分配，可以通过免费、拍卖和定价出售三种方式来实现。政府在配额管理的供给方面要实现配额管理的精准化，即碳排放规制环节的配额管理必须很好的结合减排目标总量与微观主体特征，形成具有总量约束的市场化的配额分配方案，从而突出碳配额价格在碳交易中的主体地位，形成有序与良性的价格形成与传导机制，最终保证微观减排激励机制的构建。其次，对于核证减排量的调节应该科学合理地制定政策。严格限定核证减排量的使用，虽然核证减排量是用于抵消碳配额的自愿减排量，但由于两者价格之间的相互关联和冲击，可以通过不同阶段设计不同的核证减排规则，使履约机制利用核证减排现货价格对碳配额现货价格的负冲击效应也可以在一定程度上引导碳配额的数量的调整。最后，建立全国性碳排放交易市场时要加速引入碳排放的期货交易机制。期货市场具有价格发现的功能，引入碳配额期货，对当前我国碳排放交易的低价扭曲可以起到一定的修正作用，进一步提升企业和投资者参与碳市场交易的积极性，同时为交易主体提供通过对冲与套期来降低风险的市场机制。

2.加强碳市场发展的平台基础设施建设

有关碳交易的标准与交易机制的法律条文和制度性安排是软的基础设施，也是碳交易市场能够正常运行的保障机制。其次，鼓励金融机构和民营资本的进入，建立碳交易的融资机制和担保机制，商业银行与非银行的金融机构应该参与碳市场，包括碳衍生产品，碳基金以及为企业进行碳交易进行融资。鼓励民营资本的加入，成立环保基金，缓解碳交易中出现的融资难的问题。最后，在大数据的平台上，实现信息共享的机制，碳排放的核查与碳资产的管理都离不开碳排放的数据以及市场交易的信息。

3.利用政府的税收政策提高企业参与度

在碳交易市场上价格受到供求双方的影响，企业是否积极参与决定交易市场的活跃度。政府通过对配额进行管理，超出配额的排放量通过税收的方式进行惩罚，使企业有动力参与碳市场的排放权交易，使价格机制能够发挥作用。

总之，通过以上的措施和努力，我国未来碳交易市场的发展和运行能够实现节能减排、保持经济可持续发展的目标。

作者：贾晓薇 孙刚 李辉 单位：大连外国语大学 东北财经大学

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