媒体关注度与企业股权融资的关系研究 本文关键词：股权，融资，关系，关注，媒体
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媒体关注度与企业股权融资的关系研究
■武汉/杨克明杨晓琳
摘要：股票市场的发展带来了企业股权融资的热潮。目前，对影响股权融资因素的研究大多集中于企业内部因素和外部制度环境，很少从媒体关注度这一非正式制度因素着手，研究其对企业股权融资的影响。因此，从这一角度出发，研究媒体关注度与企业股权融资之间的关系，提出相关建议。
关键词：媒体关注度;股权融资;影响因素;关系
一、引言
随着我国资本证券市场的繁荣和发展，股权融资的优势越来越被众多企业所关注，进而股权融资在公司融资中所占比重也越来越大，研究股权融资也就成为形势所需。然而，现如今关于影响股权融资因素的研究大多集中于公司内部因素与公司外部制度环境，很少有文献从媒体关注度这一非正式制度因素着手，研究其对公司股权融资的影响。本研究从这一角度出发，研究媒体关注与企业股权融资之间的关系。
二、媒体简述
媒体是指传播信息的媒介，也可以看作是将信息从来源传递给接受者的一种手段、工具等。过去媒体的四个典型代表是报纸、杂志、广播、电视，以往有关媒体的探究也大多集中于报刊杂志。
随着科学技术的发展，逐渐衍生出的新媒体如微博、微信等，开始取代报刊杂志的主导地位，成为时下的主流媒体。
随着网络的发展，媒体在资本市场中的作用越来越突出。一般而言，媒体主要具备两个效力：一是媒体作为信息传送的中介，能够为投资者提供被投资公司的相关信息，增加其做出准确的投资方案的概率。二是正面的主流媒体相关报道能够帮助企业树立良好形象，以吸引投资者进行投资。
新闻媒体的报道使得渴望获得投资的公司开始进入市场参与者的视野，吸引并获得投资也就变得相对容易一些了。信息传递功能是媒体的基本功能，在此功能上繁衍出媒体的另一功能——监督治理。资本市场本就是一个大浪淘沙的市场。能够持续在资本市场运作的新闻媒体都是在公众心中留有一定影响力的企业，它们所报道的新闻也就势必能够引起一定的舆论关注。借助新闻媒体的这个功能，让越来越多的非法行为得以曝光，进一步引起相关行政机关的介入，甚至可以促成相关法律法规条文的修改与制定，重办严办不法行为，使经济市场得到更好更快的发展。
三、传统视角下的股权融资影响因素研究综述
(一)融资成本因素对股权融资影响的研究
黄少安和张岗(2001)认为，我国上市公司偏好股权融资的重要原因在于进行股权融资的资本成本显著低于债务融资的资本成本。
黄少安和钟卫东(2012)对股权融资成本问题进行了更深层次的探讨。以往的研究将资本成本与融资成本、理论成本和实际支付成本混淆起来，使得研究结论不同。他们从股权融资软约束成本出发，更进一步诠释了究竟为何这样强烈的股权融资偏好会深深扎根于我国的上市公司中。
(二)控股权性质与内部人控制因素对股权融资影响的研究
陆正飞和叶康涛(2004)不仅仅将企业控制权的性质问题纳入其研究的范畴，还进一步将范围扩大至股权资本、自由现金流量和净资产收益率等，研究它们对融资成本的影响。
黄少安和张岗(2001)、黄少安和钟卫东(2012)均就内部人控制因素影响企业股权融资偏好做出了解释。褚晓林和王文举(2010)通过建立博弈模型，指出我国企业大多存在国有控股公司成为政府机构代理人的现象，这些代理人只是在行政上拥有控制权，在产权上并无控制权，这就导致了众多代理人不愿选择债务融资这一风险相对较大的融资方式。
(三)公司特征因素对股权融资影响的研究
田素华和刘怡妮(2014)创新地从企业内涵价值和资本市场声誉溢价两者联系的角度对我国公司强烈的股权融资偏好做出了一个新的诠释。通过实证分析，考察声誉溢价和企业内在价值对企业股权融资额和其占企业全融资额的比重的影响，发现声誉溢价高的企业偏好股权融资，而产品市场实力强即企业内在价值大的企业上市融资偏好不显著。
(四)制度缺陷因素对股权融资影响的研究
朱凯和俞伟锋( 2010)结合我国分税制财政体制，发现股东利税分离程度对股权融资也存在着一定影响。我国的企业主要是国有控股股东，以最大化利润总额和税收，从而降低债务融资的税盾价值，提高股权融资偏好。股东利税离散水平越高，企业越偏好债务融资;反之，则偏好股权融资。
黄少安和张岗(2001)认为，我国的审批制和企业考核指标等因素又进一步推进了股权融资偏好。因为我国审批制制度惯性的存在，导致国家信用为不少上市公司的上市风险“买单”，同时我国对企业的审核也多以税后利润为考核因素，也就是说在对企业的考察中，债务筹资成本所占比重远远大于股权筹资成本的比重，这一系列因素均使得我国企业更加倾向股权融资。
四、媒体关注度影响企业股权融资的研究综述
Ross(1977)、Myers(1984)认为，当外部投资者没有充分了解被投资公司，同时公司市场价值偏高时，公司会选择股权融资并从中获益。
Dyck和Zingales( 2002)从新闻报道与公司治理角度开展了相关的研究。研究表明媒体关注会影响公司声誉，好的媒体报道会帮助建立公司好的声誉，反之则会有损公司声誉。而公司声誉的好坏又会进一步影响公司治理。所以媒体报道会通过影响公司声誉来影响公司治理。
Dyck(2008)通过一系列实证进一步证实了媒体关注会影响公司治理，进而影响公司股权融资。通过研究，Dyck发现媒体的关注往往会映射公司行为，媒体好的新闻报道映射出良好的公司行为，也就增加了吸引到投资的可能性。
媒体关注度与资本市场的关系也引起了许多学者的关注和研究。媒体的关注影响到资本市场，股价、股权融资等自然也会因为资本市场的波动而有所影响。
Klibanoff( 1998)以信息准确性为切入点对媒体关注与股价关系进行了探究。结果表明，资本市场相关信息的准确性极易受到媒体新闻报道的影响，不当的新闻报道会使有关市场信息被放大，市场可能反应过度。不稳定的市场与股价自然不会吸引到合适的股权投资。
Tetlock(2008)关于媒体关注度的研究主要针对媒体的负面报道。他从影响公司股价和投资者情绪两方面对媒体负面报道，对资本市场进而对公司股权融资的影响展开了讨论。
Bushee( 2002)收集到1993 -2004年1 182家公司共608296篇相关报道，通过对收集到报道的分析与总结，Bushee得出媒体关注能够缓解信息不对称这一有效结论。资本市场中信息不对称程度得到缓解，投资者所能获取的有效投资信息也就愈多，对投资者进行正确的投资决策效用很大。
Joe( 2003)确认媒体负面报道影响审计意见。媒体的负面报道会影响审计部门对被审计公司的看法进而有可能影响其所出具的审计意见。投资受到影响，公司股权融资自然也就受到影响。
Bushee，Noe(1999)发现，信息披露会引起股价的波动，股价的不稳定则会加剧投资者对被投资公司的不放心，更加谨慎投资，进而导致权益成本的增加。
卢文彬和官峰等(2014)通过对我国A股上市公司进行实证研究得出，媒体关注可明显使企业的权益资本成本得以下降。具体说，就是在市场化水平越不高的区域，该作用越显著。
仲秋雁和石晓峰(2016)运用Heckman两阶段模型，以2010 - 2015沪深两市5998家上市公司作为样本，实证检验了媒体关注与融资约束之间的相关性。研究结果表明，媒体关注度与企业融资约束两者之间存在负相关关系，即积极的新闻报道可以增大企业顺利筹资的可能性，而消极新闻报道则会降低企业成功筹资的几率。夏楸和郑建明(2015)也发现了媒体报道和企业融资约束之间存在着一定联系。这一联系具体表现为媒体报道越多，企业所受融资约束越低，权益成本也相应越低。且正面报道和负面报道所产生作用不尽相同，正面报道作用大些，负面报道作用不太显著。
张淑倩和钱国根(2016)以产权性质为着眼点研究媒体关注对不同产权性质企业的影响大小问题。通过模型及样本的实证检验及分析，可以发现，相对于国企而言，媒体关注更能缓解民企的融资约束。该研究结果对于缓解民企融资难具有重大意义。
五、相关模型简述
夏楸以资本成本为切入点，通过建立统一回归模型并进行实证分析考察媒体报道与企业资本成本的之间关系，在研究过程中更是加入媒体公信力这一创新分析点。统一回归模型为：
该模型的初始研究样本为全部A股主板上市公司的2006 - 2011年的所有媒体报道，以Gebhardt et al.(2001)的剩余收益模型来计算企业资本成本，通过分析实证数据结果，可得出结论：媒体报道这一参数的系数显著为负，表明媒体报道数与资本成本呈负相关关系;新闻报道越积极，投资者越看好被投资企业，企业筹资也就更容易成功，筹资成本当然也随之减少。然而，消极新闻报道对融资成本的负面影响并不明显，虽然系数非负，但是并不显著。
郑建明和夏楸( 2014)也进行了媒体报道与筹资约束的实证研究，其实证研究样本为2006 - 2011年A股上市公司，测量筹资约束的标准是Almeida等(2004)现金一现金流敏感度。其模型设计为：
其中：表示年初总资产，代表t-l年媒体报道数，为控制变量，CF代表经营现金流，Medial为媒体报道总数，Media2、Media3为正面报道、负面报道。
通过以上分析可看到，CF×Medial项前的系数显著为负，即两者呈负相关关系，企业筹资约束程度随新闻报道的增加而降低。即当公司正面报道增加时，公司的融资约束是在不断降低的。
罗进辉( 2012)对媒体报道与企业融资约束之间关系的研究更为细致一些，他将资本成本进一步细分为债务成本和权益成本，并且就受媒体报道影响的大小也给出了实证依据。
通过对样本数据进行多元线性回归，可得出随着媒体报道总数的增加，无论企业权益成本还是债务成本均会处于下滑状态。同时借鉴Bharath等(2008)的内生转换模型，还可得出媒体报道对权益成本的影响显著低于债务成本这一重要结论。
仲秋雁和石晓峰(2016)运用Heckman两阶段模型，对收集到的2010 - 2014年沪深两市5988各样本进行实证检验，以考察媒体关注度企业融资约束的影响机制，对不同产权性质的企业是否所受影响相同也给出了相应的实证论据。
通过对实证结果的分析，可清楚地看出媒体关注与公司融资约束之间呈反相关关系，即企业的融资约束会随着媒体关注度的增加而逐渐降低。并且进一步得出，相对非国有企业，媒体关注对国有企业融资约束的影响更为明显，即其融资约束更易得到减缓。
六、媒体关注度与企业股权融资的关系
(一)基于信息不对称方面
资本市场的健康发展依托于大量的信息，而信息不对称现象却根深蒂固于我国资本市场中。在我国的大量投资者，他们由于无法及时获取市场信息或者是获取信息不充分不正确等因素，使得他们无法正确对所投资公司进行估值从而形成柠檬市场。媒体报道的出现则有效缓解了信息不对称问题。就投资者而言，投资者他们缺乏专业的分析能力且非理性程度也较高，羊群现象的存在也使得他们无法进行有效的投资，好的公司也无法获得充足的投资。而媒体特别是财经媒体能够通过运用其专业优势和人才优势，向投资者低成本的传递资本市场各参与主体迫切需要的信息，帮助其制定正确的投资决策。就股权融资公司而言，在融资之前，媒体的新闻报道可帮助扩散企业信息、传播企业形象，从而获取更多的潜在投资。
(二)基于声誉机制方面
媒体是通过声誉机制发挥作用的。声誉在现今企业竞争中的地位愈发重要，良好的声誉能帮助提升企业各方面的竞争力。媒体在企业声誉建立上主要发挥了放大这一作用，媒体的正面报道使企业良好现象得以建立，投资者受报道影响而乐于投资，企业的价值就被高估，股权融资的门槛也就相对降低一些，融资也就更容易成功。相反，一旦企业的不正当或是恶劣行径为媒体所发现并大肆报道，企业的声誉及形象就会受到极大影响，严重时甚至会引起相关监管机构的介入与调查。一个被监管机构调查过的企业自然其所进行的股权融资也就会受到影响。
七、建议
(一)对企业的建议
哲学上将事物发展的原因分为内因和外因，内因是事物发展的根本原因，外因是事物发展的必要条件。因此，企业要想顺利完成股权融资，仅仅依靠媒体报道的宣传是远远不够的，根本原因还在企业自身。立足企业发展，增强自身竞争力，提升股票的吸引力等措施才是股权融资完成的根本解决方法。同时，对于媒体的新闻报道，企业的管理者也应理智对待。关于企业的相关正面报道，管理者应冷静应对，不可因为媒体的相关报道而过度自信进行不必要的股权融资。对于媒体的负面报道，管理者更应理智对待、摆正心态，立足自身是这个时候管理者需要做的。
(二)对投资者的建议
正如企业要加强自身竞争力一样，投资者要想在股权融资中获利，最需要做的就是提高自我素质。近年来，关于投资技能(包括缺乏金融知识和缺乏风险意识)的争论日益增多。究其原因，一是由于投资产品创新，需要有较强的专业知识才能参与其中。二是投资者对风险的认识不够专业不够深刻，特别是面临高收益时更是昏了头脑，对风险置若罔闻。我国中小投资者属于典型的“风险意识不够，投资经验缺少”的类型。要想我国的市场经济健康飞速发展，投资者尤其是个人投资者的专业知识的丰富和投资素质的增强是当前的重中之重。
(三)对媒体和政府的建议
股权融资的顺利实现不能没有媒体的帮助。然而，事物发展也是具有两面性的。具有职业道德的，如实报道的媒体自然能够缓解市场的信息不对称程度，疏通股权融资路径。对那些无视职业法规，恶意夸大事实的媒体则会搅乱整个经济市场，不仅股权融资受到影响，经济运行也会阻碍重重。所以，媒体务必要增强自身职业道德建设，提高所从事工作人员的专业水平，严格做好内部控制，力求每篇新闻都是真实的报道。政府也应规范媒体行为，加大监察力度，使企业和投资者都能够获得各自所需要的利益。
参考文献：
[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001(11)：12 - 20，27.
[2]黄少安，钟卫东，股权融资成本软约束与股权融资偏好——对中国公司股权融资偏好的进一步解释[J].财经问题研究，2012(12):3-10.
[3]夏楸，郑建明.媒体报道、媒体公信力与融资约束[J].中国软科学，2015( 2):155-165.
[4]郑建明，夏楸.媒体报道、融资约束与投资效率[J].财政研究，2014(9):58-60.
[5]罗进辉.媒体报道对权益成本和债务成本的影响及其差异——来自中国上市公司的经验证据[J]投资研究，2012(9)：95-112.
作者简介：杨克明，湖北大学商学院，教授，硕士研究生导师，博士;杨晓琳，湖北大学，金融学硕士研究生，研究方向为企业融资。
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